□大摩華鑫基金公司繆東航

　　在市場對宏觀經濟下行和企業盈利惡化的擔心和質疑中，今年7月以來，上證指數從2000點漲至2300點以上。由於市場利率水準繼續下行以及市場對企業的盈利預期非常低，經歷長期調整的高分紅個股以及大盤藍籌股開始受到投資者青睞。

　　首先，在無風險利率下行的背景下，A股走強概率在加大。我認為利率是影響股市的最核心因素，其根本性大大超過了國企改革和滬港通等因素。當前利率正處於快速下行通道，餘額寶收益已從2013年巔峰時期的6.8%下降到目前的4.1%左右，利率走低意味企業再投資衝動上升，進而提升企業未來盈利。

　　更重要的是，當利率下行時，股票在大類資産配置中的相對吸引力將上升。2013年餘額寶收益率在6%以上，不管散戶還是機構，都傾向於將資金配置到餘額寶這樣相對低風險高收益資産中，但隨著餘額寶收益率下行，即便買股票的預期收益率沒有上升，股票資産的相對吸引力卻在上升。在現實生活中，中國人能夠配置的常見資産無非房産、理財産品和股票等，現在很多地方房價還在下跌，而租房的收益率僅為3%左右，以餘額寶為代表的理財産品的收益率下行，導致股票吸引力提升。

　　其次，經濟下行將導致企業盈利惡化，股市上行空間還有多大？簡單地理解，DDM模型的分子代表企業盈利，或者更確切地説是企業的盈利預期，DDM的分母是折現率，其他資産的收益率往下走，那麼投資者要求的股票資産的收益率也將往下走，因此，DDM模型的折現率也是往下走的。

　　企業盈利和折現率的變動方嚮往往是一致的，體現在DDM模型中就是分子和分母同時變小，這時股票的價格是漲是跌，似乎是一個數學難題。證券投資是一門技術也是一門藝術，技術性體現在經常需要運用複雜的模型計算，藝術性體現在當模型無法精確計算時，需要投資者根據直覺和常識，判斷現階段模型中的哪個因素是主要矛盾。

　　值得注意的是，DDM模型的分子是企業的盈利預期，而不是企業的真實盈利，因為DDM模型中使用的企業未來的盈利數據是分析師們估計出來的，反映的是一種預期。那麼這種盈利預期現在處於什麼水準？像萬科和格力這樣的績優股，2014年的PE估值只有6倍左右，意味著投資者對企業未來的盈利情況的預期很悲觀。當然，市場對企業的盈利預期是否已經調整到位，或者是否已經低於企業未來的真實盈利水準，這很難定量衡量。我們可以從績優股低廉的PE以及市場對通縮的高度關注中，大概看出市場對企業的盈利預期大概率已經足夠低。綜上，我認為現階段DDM模型的分子已經沒有下降空間，但分母在不斷減小，因此，股票價格應該上漲。

　　最後，如果大盤持續上漲，高分紅股和大盤藍籌股可能會更有持續性。配置高分紅股票的邏輯比較容易理解，在今年7月大秦鐵路沒有上漲之前，其股息率將近7%，2013年投資者不會買大秦鐵路，因為那時餘額寶的收益在6%以上，買了大秦雖然股息率略高，但還要承擔股價下跌的風險。那時只有買創業板中高風險高收益的股票，投資收益率才能顯著戰勝餘額寶，而當餘額寶收益率下降至4%時，大秦的吸引力就開始上升。大秦的股價對利率的彈性大大超過了主業的貨運量，大秦的股息率如果從7%下降到3.5%，意味著大秦的股價要翻倍，而大秦的貨運量短期不可能翻倍增長。

　　為什麼買大盤藍籌股？大盤藍籌往往是處於成熟行業的龍頭企業，成熟行業一般是低增長，企業幾乎不需要再投資擴大産能，因此，大盤藍籌可以將更多的利潤用於分紅。更重要的是，大盤藍籌一般是行業龍頭，競爭優勢顯著，抵禦經營風險的能力更強，在經濟下行的背景下，投資者的風險偏好將顯著降低，變得更加關注企業破産倒閉的風險，在這種情況下，大盤藍籌將受青睞。