■ 投資非常道

　　□金學偉

　　2008年金融危機發生後，我的第一判斷就是中國經濟為期30年的高增長結束了。支援這一判斷的理由，一是康得拉基耶夫的長波理論，二是世界經濟形勢的變化。這兩大因素都決定了以固定資産投資、規模擴張、出口導向支撐的經濟高增長週期的結束。當年10月，在上海CFO高峰論壇上，我預測未來十年，我國經濟的平均增速將降到7.5%，谷底應在5.5%。

　　這是過去20年我對中國經濟做出的很少的幾次預測之一。此前是1998年底預測1999年的經濟增速谷底為7.2%。

　　和大多數研究者不同，我並不把宏觀經濟預測作為股市趨勢判斷的決定因素，而僅僅是讓自己有一個思想準備——當你對一種結果早有預計，並已充分考慮了它的影響，到時你就不會被這種“意外結果”嚇到。近幾年，一些專家、學者一次次加入唱衰中國的大合唱，大部分原因是他們對中國經濟面臨的大週期缺乏預先認識和思想準備，以致被一個個險象嚇壞了。

　　根據長波理論，中國經濟已進入去舊迎新、除舊布新的産業更新週期。面對相同週期，不同的國家、不同環境産生的結果會有很大不同。上世紀七八十年代，美國經濟深受這一週期困擾，出現了低增長甚至負增長、高通脹。但中國不會出現這種局面，理由我前幾年在本專欄中也有過陳述：貧富差距、地區間發展的極度不平衡，為“去傳統産業”提供了很大的迴旋餘地和緩衝，增強了經濟韌勁；作為先發國家，當年美國是兩眼一抹黑，舊的不行了，新的在哪？只能撞到哪是哪。而今天的中國，有先行國家的榜樣，去舊迎新這個“新”在哪一清二楚，幾乎不需要自己摸索，直接模倣或拿過來就是。因此，在一次微信上看到中國經濟崩潰論後，我直接就發：崩潰？做夢去吧。

　　事實上，在這種背景下的增速下降，對股市不僅不是一種壞事，某種程度上反而是件好事。

　　增速下降，意味著社會平均收益率下降，可獲得高收益率的投資領域變窄了，過去30年積累的鉅額財富要尋找新的生財之道。

　　增速下降也意味著對大宗商品的需求下降了。大宗商品的價格下降，使中國經濟有可能會在相當時間內維持較低的通脹率。當年美國低增長、高通脹，一是受中東産油國大幅提高油價影響，二是沒有經驗，在貨幣政策上屢屢出現重大失誤。

　　較低的通脹、較高的增長，還有大量的資金要找出路，對股市來説，沒有比這更好的了。2007年，有人預言中國股市進入黃金十年，把這個預言放到今天，那就靠譜了。

　　如果説，準確理解中國經濟以及所處的歷史階段，涉及到股市戰略問題。那與此相應的有一個策略問題：它的結構如何演化。上周有篇文章講中國股市已處在結構性牛市的初期。其實，所有的牛市未來一定都是結構性的，只是有時結構性特徵會更強一些，有時會弱一些，因此“結構性”這3字可以去掉。真要説結構性牛市，現在也不是初期，因為看中證500指數就可知道，它延續的時間已超過21個月。

　　之所以今後的牛市都會有結構性特徵，是因為我們已大了，不再像過去那樣，流通市值佔M1的比重僅百分之幾，從M1中搬幾個百分點過來，就能把所有股票翻個個。現在，要重現那樣的牛市場景，至少需要把M1中的大部分都搬到股市中來，這是絕無可能的。長期、慢走、結構，這是基本格局，中國股市新常態。

　　既然是結構的，那就有一個問題，目前上證指數的市盈率是11倍，創業板市盈率是66倍，為前者的6倍。近期我和一些朋友私下交流：以美股經驗來説，道指、道指以外的其他股票、納斯達克指數的市盈率，呈1:2:2是正常的、可以接受的。也就是説，以上證指數市盈率為1，那麼，創業板市盈率在4以內是比較合理，可以接受的，但現在是6。和它同時並存的還有一個問題是，僅僅2個月前，我們還能找到讓你眼前一亮，怦然心動的股票，而現在幾乎沒了。許多有未來的股票價格都已太高，價格便宜的股票又都看不到未來，沒有促發買進的慾望。因此，近幾天，我時時會想到2000年初預測美國網路股泡沫即將破滅時説的一句話：投資者總有一天會對這種有未來、無回報的炒作感到厭倦。

　　因此，尋找下一個市場推動力成為一個重要問題。也許是過於理想主義，但我總覺得，下一個推動力應會來自傳統産業的業績復蘇。因為看了很多股票，發現它們大多處在超長期價值通道的下軌，在那裏不跌也不漲，安靜地盤整著。只要有一個觸發因素推一下，僅僅均值回歸，就有1倍左右的盈利，而且部分公司已出現了業績轉好趨向。

　　比價效應在，風水輪流轉。當年鬱達夫在安慶瘋狂愛上一個大家公認的醜女人，“醜女人也應有愛情”。考慮到收益風險比，我對這個股群寄予較大希望。

　　還有一個是技術問題。截至9月19日這一週，保證金餘額為7710億元，比前一週減少594億元，而同期銀證轉賬變動額為凈增889億元。明明轉進來了889億元，為什麼期末資金餘額反而減少了594億元？我的理解是它反映了一個事實，在截至9月19日的這一週裏，個人投資者在大量增倉，而不在保證金統計範圍內的機構在大量減倉，其減倉凈值至少達到1483億元。

　　散戶今天看空，明天會立馬看多。機構一旦看空，會在一段時間內保持看空取向。近兩週日線上的擴散三角，就是機構對價格判斷（現在對大趨勢的判斷估計不會再有分歧）出現重大分歧的産物。

　　本週一，美股第一條陰線後，我在微信上説“美股中期調整開始，這是5年來我首次將‘中期調整’用在美股上。”美股調整，會給中國股市帶來或多或少的負面影響，儘管過去幾年從沒産生過正面影響。

　　因為牛市，我們可閉一隻眼；因為有上述策略和技術原因，我們需睜一隻眼。本週，遵循將操作重點從賺快錢轉到賺本分錢上來，我們適當提高了一些倉位。（作者繫上海金耕資訊運營總監）