□中債信用增進公司 趙巍華

　　近一兩周，貨幣政策出現新的寬鬆舉措，先是傳聞央行對五大行實施5000億元為期三個月的SLF操作，後是18日央行公開市場操作將14天正回購利率下調20bp至3.5%。8月份偏空的經濟數據已提振債市做多情緒，上述貨幣政策新舉措進一步推動債券收益率全線大幅下行。目前，10年期國債、國開債收益率已雙雙降至年內低位。

　　上述政策新舉措均有一定的邊際降息作用。據傳5000億元3月期SLF利率較低，不僅低於線上銀行間市場3月期回購和拆借的利率，也低於線下同期限銀行同業存款購入利率和理財融資利率，對銀行負債成本有邊際降息的作用。正回購利率下調雖然對銀行負債成本的直接影響較小，但信號作用更為顯著。隨著銀行表內外負債日益多元化、表內定期和活期存款佔比持續下降，央行降息的內涵和外延也日益多元化。全面調降存貸款基準利率固然是現階段最強力的降息舉措，但中央銀行調低給予商業銀行的資金利率也有一定的降息效果。

　　從長期看，中央銀行資金利率對商業銀行的負債成本將産生越來越重要的影響。之前外匯佔款主導的基礎貨幣發行機制已走向衰落，新增外匯佔款持續低迷，對基礎貨幣供給起到自動的收緊作用。未來基礎貨幣的供給將主要依賴央行在資産端通過公開市場操作、SLF、再貸款等操作向商業銀行提供人民幣資金。央行通過上述渠道提供的資金將是商業銀行越來越重要的直接或間接負債來源，央行調節這些資金的利率也將對商業銀行負債成本有更大影響。因此，從長遠看，應更加重視中央銀行資金規模和利率水準變動對商業銀行負債規模和成本的影響。

　　上述操作在一定程度上屬於對衝型貨幣寬鬆舉措，中長期政策繼續寬鬆的方向較為明確，但短期內是否持續加碼有待觀察。從數量操作的角度看，5000億元SLF接近一次全面降準效果，為資金市場提供了不少流動性。不過，9月末新股密集發行導致的資金凍結、銀行季末存款考核、國慶長假現金需求增加等因素疊加將對資金面構成一定的衝擊，上述操作在短期內主要起著對衝的效果。本次SLF到期日大致與年底財政存款集中釋放的時期重疊。如果到期不續做，則本次操作更多起到跨季的資金調節作用。隨著央行減少對外匯市場的日常干預和新增外匯佔款減少，為保障貨幣供給的正常增長，央行或者需要通過各種渠道向市場提供資金，或者需要調降準備金以提高商業銀行可用資金和貨幣乘數。因此，央行本次操作在很大程度上帶有對衝新增外匯佔款下降的效果。當然哪怕是對衝，也對債市構成利好。只是如果沒有進一步的政策加碼，則債市收益率短期下行空間受限。

　　當前應充分重視“新常態”對貨幣政策操作的影響。雖然7、8月份以來經濟景氣度持續下行，但央行仍採取調降中央銀行端資金利率等非常規舉措，而不選擇常規的全面降準降息。雖然兩類措施的實際效果有相似之處，但如此選擇還是發出了很明顯的政策反應機制改弦更張的信號。具體來説，即宏觀當局對經濟波動的政策反應機制將與2002-2012年的“舊常態”有明顯不同，不會因為某些經濟數據的短期變化或者短期經濟波動來“隨風起舞”，不會將短期的GDP增長目標作為牢不可破的底線，會更重視改革和結構調整，會更重視政策的定力從而給市場主體相對穩定的長期預期。從長期看，中國經濟的中期下行風險尚存，經濟增速換擋仍將持續，這對債券市場構成中期利好。但受“新常態”對貨幣政策的影響，無論對衝性寬鬆政策還是加碼性寬鬆政策，其出臺的節奏和方式都會與過去十年有很大不同。雖然債券收益率中期下行較為確定，但過程註定曲折，要有耐心，不宜操之過急。