□安信證券固定收益部 袁志輝

　　今年以來，央行貨幣政策創新層出不窮，從定向再貸款到定向降準、定向降息等等，雖然步子邁得小，但方向是明確的，即適度寬鬆。央行貨幣調控的框架和工具不斷進行微調，貨幣政策操作更加精細化，但也不應忽視存款準備金這一重要的工具。

　　過去相當長一段時間，存款準備金在我國主要被用於凍結因持續的外匯流入而過度投放的基礎貨幣。近年來，在金融危機後國際經濟再平衡過程中，我國新增外匯佔款出現趨勢性地回落，存款準備金凍結過剩流動性的歷史職能開始弱化。

　　從國際經驗來看，西方國家準備金率水準呈現逐步下調的趨勢。目前美國的平均準備金率約為3%，加拿大和紐西蘭已將準備金率降至零，英國等部分國家則取消了準備金制度。發展中國家也在逐漸下調準備金率，目前大多在5%以下。當前我國接近20%的法定存款準備金率明顯偏高。

　　截至2014年6月，我國基礎貨幣餘額為28萬億元，人民幣存款餘額為113.6萬億元，大致測算，約有22萬億的基礎貨幣作為法定存款準備金停留在央行賬戶，無法流入實體經濟。商業銀行依靠信貸加速創造貨幣供應，但是每年新增100萬億左右的存款會造成接近2萬億的法定準備金上繳，形成的資金缺口若無法由外匯佔款及時補充，將造成金融體系流動性的自然收緊。

　　今年以來，表徵銀行體系流動性水準的商業銀行超儲率持續走低，從年初的2.1%逐步降至6月份的1.7%左右，造成貨幣供應及融資規模的連帶下行。8月份，M2同比增速降至12.8%，社會融資餘額增速跌至15.5%左右，資金供應、實體經濟融資需求同步下滑，且市場利率高位盤桓。從融資規模、利率水準與實體經濟增長的關係來看，當前的金融政策可能支撐7.2%的GDP增速都略顯困難。

　　雖然去杠桿、去産能是改革的新常態，經濟增長可容忍下限降低，但是保持金融穩定仍需要寬鬆的貨幣環境。借鑒國外去杠桿的經驗，保持貨幣政策適度寬鬆、經濟增長率高於債務成本，經濟體才能避免債務危機和重度衰退。當前經濟體債務負擔較重，且投資回報率持續下降，需要相對充足的資金供應及偏低的利率水準，以規避“明斯基時刻”的到來。

　　當前商業銀行負債成本難以下行，導致降低實體經濟融資成本困難重重。央行雖然對商業銀行做了再貸款等資金補充，但是利率均在3.5%以上，而商業銀行存放在央行的巨量存款準備金只能拿到1.62%的低利率。存款準備金收縮了基礎貨幣，同時也在變相加息（提高商業銀行負債成本）。如果準備金率能適度下調，不僅可增加貨幣供應，而且有助於降低商業銀行負債成本，最終降低實體經濟融資成本，並提高其融資可得性。

　　當然形式上，全面降準容易被誤解為改革的倒退，但其實貨幣政策任務在於服務實體經濟，在維護金融穩定的背景下並不妨礙改革的推進，本質上，畸高的準備金率無需硬扛，全面降準或者是更溫和的持續定向降準勢在必行。（本文僅代表作者個人觀點）