□中國社科院公司金融研究室主任 張躍文

　　我國新股發行市場目前呈現出典型的賣方市場特徵，並衍生出“打新”者所青睞的短期無風險利潤。新股發行改革要順利展開，決策層需要拿出更大的勇氣和魄力，堅持市場化改革方向，將股票發行和定價權真正交還給市場。

　　回顧我國新股發行審核制度的演變，從最早的額度制到通道制，再到現在的保薦制，儘管從形式上增加了承銷商和發行人的責任，但監管機構對於新股發行審核的控制始終沒有放鬆。關於新股發行審核、發行價格、發行時間等重要事項，監管機構以各種方式保留了實質上的一票否決權。保證發行人品質，防止新股發行過度衝擊市場，是監管機構調控新股發行的主要理由。長期以來，我國新股發行市場逐漸形成了一種非正常格局：新股供求嚴重失衡，發行人和承銷商基本沒有發行承銷壓力，申購中簽者可以獲得高額穩定回報，新股價格風險主要由二級市場投資者承擔。

　　根據筆者測算，2010年以來上市的800余只新股，其相對於發行價的上市首日漲幅平均達到32%，在考慮了中簽率因素以後，單只新股的網上申購年化回報率為6%，網下申購年化回報率為54%。網上申購的參與主體是個人投資者，網下申購則以機構投資者為主。從網上和網下申購中簽率和實際回報率可以看出，個人投資者和機構投資者在新股發行市場中的待遇有較大差別，個人投資者總體上居於弱勢地位。如果説機構憑藉其資金、研發或者其他客觀優勢，取得高於個人投資者的收益，那麼這種差異是可以理解的。但在很多情況下並不是這樣，機構投資者可以獲得更大的定價參與權及更高的中簽率，由此形成高於個人投資者的“打新”收益。

　　上述現象表明，我國新股發行市場的問題在於現行體制與承銷商自利行為，所導致的個人投資者與機構投資者的矛盾。承銷商和機構投資者期望繼續保留網上網下按照投資者分類發行新股的單一模式，發行人和承銷商同樣偏好無風險的發行制度。

　　發行市場的高收益難以揭示新股真實價值。根據測算，新股進入二級市場以後，總體看其市場表現一路走低。上市後5天，新股平均跌幅即達2.6%，10天為3.9%，3個月為7%，1年為14.6%。隨著觀察週期的拉長，新股跌幅持續加大。如果將新股的一級市場和二級市場表現聯繫起來看，“打新”的投機性特徵則一目了然。市場中存在較強的投機情緒和大量短期資金，這是我國股市不同於發達市場的特徵，實際上也是新興市場國家股市的共同特徵。這與不確定的經濟發展軌跡、不完善的市場制度和資訊不對稱有關，也與一國的社會發展及文化基礎有關。投機群體會圍繞某一類證券展開投機活動，而很少關注證券的真實價值，但偏好高流動性證券，因為投機者的收益主要來源於迅速轉手獲取買賣差價。容易轉手的證券可以幫助投機者降低持有風險。新股發行市場的超額收益以及新股的稀缺性，使其很容易成為市場投機者的目標。

　　據筆者測算，新股上市後5天平均換手率即達到248.5%，20天達到389%。如此高的換手率，在很多發達市場一年也難以實現。化解投機情緒，抑制投機活動，是我國股市的一項長期任務。需要逐步完善市場機制對資金配置的決定性作用，為投資者提供更多的中長期投資機會，同時提高投機成本和風險，並逐步提高投資者素質。

　　縱觀新股投資收益的分配格局，不難發現收益主要留在了“打新”者群體中，這從新股上市首日換手率即達70%就可以看出。大部分“打新”者獲利了結，而此後“炒新”者的接力遊戲則只是一個損失分配的過程而已。可見新股投資的關鍵利益環節在發行階段，利益分配的主要矛盾體現為網下申購者與網上申購者的分歧。對於承銷商而言，利用網下發行活動照顧好以關鍵客戶為代表的各方面利益，是其考慮的首要目標。至於發行人的要求，基本可以通過較高的發行溢價得以滿足，而參與網上發行的普通投資者則難以獲得更多關注。

　　近年來，監管層對於新股發行改革的關鍵著力點放在平衡網上投資者與網下投資者的利益上，試圖通過行政規定，找到限制承銷商自利行為與保持發行的充分市場化之間的適當尺度，進而更好地保護佔據申購主體的網上公眾投資者利益。實踐證明，這個尺度很難把握。有時規則過多、過死，限制了承銷商的商業活動空間；有時承銷商獲得靈活處置權，激發更多的自利行為。

　　在新股發行市場，需要面對兩個基本事實：第一，新股發行在市場層面基本沒有阻力，投資者對新股投資有很高的熱情，對於發行人而言，新股發行失敗的可能性很小；第二，新股發行的市場化，以市場主體的逐利行為為基本前提，以制度限制承銷商合法的逐利行為，並不適合市場化改革的基本方向。

　　在這兩個事實的基礎上，需要考慮到底什麼樣的新股發行制度才能夠更好地協調各市場主體利益，充分發揮股票市場配置資金的功能？筆者以為，在供不應求的市場中，過分強調推銷員的作用是不適當的，至少在現階段的中國新股發行市場，弱化承銷商的新股分配職能，為發行人提供更多低成本發行選擇，是有利於發行人與投資者利益的。比如，允許發行人自選發行方式，自定發行價格，委託證券經營機構代銷，甚至通過證券發行系統自行向廣大投資者直接發行新股；也可以開放新股承銷市場，鼓勵承銷商競爭，切實降低承銷費用。儘管這些做法有可能導致證券業傳統投行業務收入的減少，但也會迫使證券公司尋求開發真正有價值、有內涵的投資銀行業務。

　　可以預見，真正放開的新股發行市場，終會令投資者的“打新”、“炒新”熱情逐步減退，“新股”的資訊弱勢，與“老股”的資訊優勢，會讓投資者對它們重新估值。在任何成熟的股票市場中，資金都是稀缺資源，發行人對於投資者的爭奪，將取代當前的投資者對於新股不分品質的熱捧。屆時，投資銀行的作用才能夠真正體現出來。