□張書懷

　　證券法修訂已進入了修訂稿在業內徵求意見的階段，註冊制實施方案將於年底發佈。這些最新進展表明，註冊制離我們越來越近了。現行詢價機制能否適應註冊制的要求，註冊制又將對其産生怎樣的衝擊之類問題都亟須解決。為配合註冊制的推出，對詢價制這一舶來品加以本土化改革已成當務之急。筆者認為，把向部分機構投資者詢價改為向全體投資者詢價，可能是一種不錯的選擇。

　　由於我國的股市環境和發達國家的市場有很大不同，在國外市場普遍運用的詢價制在我國出現了許多問題，無疑，所有這些問題都將影響註冊制的順利實施。最突出的問題是，投資者和發行人之間未形成真正的博弈，報價方（詢價機構）的報價只是定價方（發行人和承銷商）的一種參考，而定價方卻可以左右報價方。再加上保薦承銷商和發行人結成利益高度一致的共同體，致使一、二級市場定價偏離度過大，新股紅利過於豐厚。而國外老牌市場卻是另一番景象：新股發行並非易事，承銷商要靠自身固定的客戶群，而承銷商與客戶群的關係是長遠的，與發行人的關係是一時的，承銷商在發行人和客戶群之間非得保持不偏不倚的關係不可，這就促成了投資者和發行人的充分博弈。同時，國外市場也沒有炒新股的習慣，因為新股未必一定比老股好，新股發行失敗或上市破發都是常態。

　　基於這樣的現實，在將詢價制本土化，或探索詢價制之外的本土化的發行新路子時，我們應該考慮通過幾個步驟，在一級市場逐步形成淘汰機制：一是完全市場化或逐步完全市場化，二是充分保護中小投資者權益並滿足其利益訴求，三是要逐步和最終消除一、二級市場定價過大的偏離度，四是消除炒新現象，五是使仲介機構處於中立地位。 為此，筆者建議，在新股發行詢價時，由向部分機構投資者詢價改為向全體投資者詢價。

　　具體做法有兩種：一種是向全體投資者詢價，投資者按自己的報價和申購量預交款。由於市場上存在多年的炒新情緒，初始階段可能會有部分投資者高價搶籌，可從申報總量中剔除部分高報價，剔除部分可考慮佔總申報量的10%至30%。然後，將剩餘申報量按價格從高到低排序，排到什麼價位能將本次擬發行股份發出去，就以此價作為發行價。該價位以上報價為有效報價，按申購量配售，也可設申購上限。第二種做法，是向開立賬戶5年及以上的機構和個人投資者詢價，不剔除高報價，定價方法同上。第二種做法應視發行規模只向詢價對象配售總發行股份的60%至80%，其餘部分由開立賬戶不足5年的投資者網上申購。賬戶開立5 年及以上投資者也可選擇網上申購，但網上網下只能選擇一方。

　　這兩種做法都將引導一、二級市場定價基本接軌，進而逐步消除一、二級市場定價偏離度過大的問題，抑制新股紅利過大的現象，讓新股上市首日破發增多並逐漸成為常態。經過一段時間的磨合，一級市場報價會變得理性，研判公司價值將成為報價前的必修課，二級市場不管定價多高均有人接盤的炒新情緒將慢慢消散；同時，讓全體投資者參與詢價也滿足了中小投資者的利益訴求，定價因而實現了完全市場化。不過，可能出現的問題是，初始階段定價市盈率會上浮，超募或有增無減，發行人和承銷商的利益共同體也不可能一下子就消除。但只要堅持一定時間，定價越高破發越多、虧損越重的現實，會逼迫定價市盈率下移，一旦一級市場認購不足或發行失敗，一級市場的淘汰機制就形成了。這時，也只有這時，承銷商才有可能關注如何構建自己的客戶群，才有可能回歸其中立的定位，此時才能將新股配售權交給承銷商。

　　另外，為了穩妥起步，可考慮有序推進，還可出臺一些配套措施。比如，保薦承銷商向全體投資者公佈其對被保薦公司的投研報告，鼓勵或組織其他權威投行發佈投研報告，以引導定價；規定新股發行完成到上市日有不少於三個月的鎖定期，將短線資金驅離一級市場，同時適當加大新股供應量等。有人認為炒新是因為新股供應不足，加大新股供應就能制止對新股的熱炒，實情並非如此。惡炒新股，是一、二級市場定價偏離度過大的結果。所以，只有在一、二級市場定價接軌的情況下加大供應量，才能有效抑制炒新積習。

　　（作者係資深財經評論人）