□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　市場上有觀點認為利率高抑制了股價，利率高是阻礙牛市的根本原因，其背後的邏輯是公司財務教科書裏的股息折現模型(DDM)。根據該模型，股票估值是以適當的折現率將未來派發股息折算的現值，而無風險收益率是折現率的重要組成部分，也是其他利率的重要參考標準。無風險收益率越低，股市的估值就會越高，對股市就是利好。於是，就有了利率下降則股市形成牛市一説。

　　但事實並非如此，在絕大多數時刻，股市表現與無風險收益率表現是正相關的，相關係數達到67%。我們似乎更應該希望利率維持高位或者向上而不是相反。

　　為何如此？從大類資産配置的角度看，股市屬於風險資産，合理的配置時期是經濟復蘇轉向經濟繁榮階段。而國債屬於避險資産，合理的配置時期是從經濟滯脹轉向經濟衰退階段。經濟上行時無論是實體經濟還是股市，賺錢的投資機會遍地開花，但10年期國債只能提供偏低的固定收益，是不會受投資者待見的。反之，經濟下行時無論是實體經濟還是股市，想不虧錢都難，但10年期國債此時卻能提供十分穩定的固定收益，是會被投資者追捧的。

　　當然，股票和利率也並非所有時刻都對立。一方面，無論是當經濟墜入滯脹或是陷入資本外逃，央行均不得不被動收緊銀根或加息，導致企業和銀行間層面的流動性出現雙緊，形成“股債雙殺”的局面。

　　比如2008年上半年，儘管全球經濟已顯露疲態，但中國經濟仍未擺脫高通脹困境，直到2008年6月前，央行還在上調存款準備金率。貨幣收緊對本身已疲弱不堪的實體經濟帶來致命打擊，企業盈利大幅下滑。貨幣收緊同樣也抽走了銀行間市場流動性，儘管經濟下行風險加劇，但國債也未能倖免于難。

　　另一方面，當經濟遇到超級寬鬆的貨幣政策，企業和銀行間層面的流動性會出現雙松。在流動性的助推下，股債的蹺蹺板效應將會打破，形成“股債雙牛”的局面。比如今年二季度，央行開始通過信貸支援再貸款或PSL以通過定向寬鬆的形式為實體經濟輸血。央行貨幣放鬆助力穩增長，對實體經濟盈利和投資者信心形成明顯支撐。貨幣端放鬆的同時也盤活了銀行間市場的流動性。

　　DDM模型錯了嗎？DDM分母中選用的折現率是無風險收益率加上風險溢價。當經濟上行時，無風險收益率雖然向上，但風險溢價是大幅壓縮的。反之，當經濟向下走，無風險收益率雖然向下，但風險溢價是大幅提高的。

　　現在轉向投資者都關心的問題，降低融資成本或降低長端無風險收益率就會有股票牛市嗎？這需要從辯證的角度來看，根據央行2014年二季度貨幣政策執行報告，企業融資難的根本原因是企業債務率高、投資率降幅遠低於儲蓄率的降幅以及股權融資市場不發達所致。

　　從短期看，如果降低融資成本是通過控制企業債務、降低投資率來完成，會導致經濟增速進一步放緩，信用風險暴露。如果降低融資成本是通過股權融資加快來完成，可能會導致IPO加快和市場抽血。很難想像他們能和股市上漲聯繫在一起。

　　從中長期看，如果債務能夠得到控制，投資率下降降低了融資成本，並且輔之以結構性改革為經濟轉型和新經濟發展創造了空間，市場或許會長牛，但長期邏輯不宜短期化。

　　通過清理融資鏈條盤根錯節，化解企業融資難從邏輯上是不成立的。企業債務、投資率高企和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的本質原因，其結果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出。而非標和融資鏈條盤根錯節只是這種擠出效應下的表現形式罷了。

　　短期內央行也可以繼續通過貨幣寬鬆來壓低融資成本刺激經濟復蘇，但貨幣寬鬆存在可能性邊界，若中國經濟深層次矛盾沒有解決，債務和潛在通脹壓力將會是貨幣寬鬆的天花板。更高的企業債務和投資率意味著未來更加失衡的經濟結構，當下寬鬆激化的潛在通脹壓力意味著未來更緊的貨幣政策。如果經濟結構改革缺位，僅依靠貨幣寬鬆引領的市場上漲最終也只會是曇花一現。