□中央財經大學經濟學院 張蘇 石坤

　　今年以來，一線城市房價出現下行趨勢，部分二三線城市出現空城跡象，局部地區出現爛尾樓，這使房地産市場蒙上一層陰影。20世紀90年代以來，世界上經歷了兩次影響較大的房地産泡沫，20世紀90年代初的日本和21世紀初的美國房地産泡沫。

　　在20世紀後期，日本房地産市場爆發了一場規模空前的房地産泡沫。據估計，1955-1990年，日本的房地産價格上漲了75倍以上。截至1990年，日本所有房地産的總值接近20萬億美元，這相當於當時全球財富的20%。

　　然而，規模盛大的房地産泡沫在20世紀90年代初突然破滅，造成泡沫破滅的原因，也許可以從日本政府採取的行動中找到答案。在流動性過剩和貸款熱情不斷高漲的背景下，土地和股票市場絲毫沒有降溫的趨勢，於是日本銀行開始控制信貸規模並上調利率，以期遏制房地産價格的進一步上漲，使股票市場實現平穩回落。

　　據《日本統計年鑒》統計，從1989年5月貨幣政策收緊以來，日本央行連續5次上調利率，將利率從2.5%提高至6%。令人遺憾的是，日本貨幣政策的突然轉向，並未使股市實現軟著陸，而是徹底崩盤。股票價格的大幅下跌，使大範圍金融機構出現鉅額虧損，信貸市場開始收緊，加上國際資本的迅速撤離，房地産市場幾乎癱瘓，房地産價格的暴跌導致大量不動産企業及相關企業破産，給日本經濟帶來災難性的衝擊。房地産泡沫破滅以後，貨幣當局連續降息，試圖挽救整體衰退之勢，但是受銀行貸款風險制約，貨幣政策並未起到推動經濟復蘇的作用。

　　鋻於貨幣政策的無所作為，日本政府轉而求助於財政政策，多次實行財政擴張，仍未扭轉經濟衰退的局勢，反而使財政收支狀況不斷惡化。為了平衡財政收支，政府只能通過提高稅收穫得收入，這對經濟回暖又造成了一定的負影響。為了有效應對危機，日本稅收制度也在不斷變化，其中比較引人注目的是土地稅收制度改革，泡沫在形成及膨脹過程中稅負較低，土地價格不斷上漲投機情況嚴重；泡沫破滅初期政府為了防止泡沫反彈增加稅收，同時對不動産融資總量進行控制，土地價格不斷下降；1998年以後，為了刺激經濟發展，促進土地交易，政府開始減輕土地稅收負擔。然而，土地稅收政策的不斷調整效果仍不理想。

　　21世紀以來，美國房地産市場投機嚴重，房價一路飆升，房地産市場出現巨大泡沫。在美國房地産泡沫形成過程中，最大的“助推器”可以歸結為21世紀初美國金融體系發生了質的變化，即商業銀行經營方式從原有的“發放並持有貸款”轉變為“發放並出售貸款”模式。銀行將發放的抵押貸款賣給投資銀行，投資銀行把這些貸款打包，向投資者發行抵押貸款支援證券。這樣以來，銀行業發放貸款後承擔的風險大大降低，風險的轉移使銀行在發放抵押貸款時放寬貸款條件和審批資格。

　　除此之外，美國“911事件”和網際網路科技股泡沫破滅使美國經濟一度處於癱瘓狀態。為了阻止經濟衰退，美聯儲實施寬鬆的貨幣政策，大幅降息，基準利率從6.5%降至1%。銀行寬鬆的信貸政策，較低的首付標準和極低的貸款利率，極大地刺激了人們對房地産的投機需求，房地産價格不斷上漲，房市泡沫不斷膨脹。此外，美國政府要求購房抵押貸款可以比較容易獲得，聯邦住房管理局便只好為低收入借款人提供擔保，這也在一定程度上成為房地産泡沫形成的“催化劑”。

　　由於房地産價格不斷上漲，以及以石油和糧食為主的基礎産品價格也在不斷上升，通貨膨脹已經嚴重影響人們的日常生活和經濟發展。美國政府開始實行緊縮性的貨幣政策，提高利率。不斷上漲的利率使人們支付房貸利息和本金的成本越來越高，還款付息負擔日益上升，一些無力償還貸款的購房者開始拋售房産。隨著房地産市場房屋供給量逐漸增加，房地産價格開始下降。

　　同時，房屋價格下降使抵押貸款支援證券的價值大幅縮水，一些利用杠桿進行操作的機構也難逃破産的命運。房地産市場泡沫破滅，貸款利率上升壓力增大，最終引發了次貸危機。房地産泡沫破滅和次貸危機加深，嚴重影響美國國內的消費和投資，導致勞動力市場需求疲軟。在這種背景下，美國政府為了挽救經濟下行的局勢，實施積極的貨幣政策，從2008年1月開始連續降息，到2008年10月底，聯邦基金利率由3.5%下降至1.0%。然而，激進的貨幣政策並沒有改變美國整個經濟的後退趨勢，房屋價值大幅縮水嚴重影響人們的消費熱情和消費能力，消費支出乏力。

　　與美日相比，中國現在的房地産市場與日本當時的情形有些相似，房價不斷上升，物價水準整體相對穩定。日本房價水準一路高漲時，總體物價水準維持在穩定水準，這並非當時市場上基礎貨幣總量過多，而是貨幣貸款集中投向房地産和土地引起了泡沫；美國房價不斷上升的過程中，通貨膨脹也比較嚴重，市場上貨幣量太多造成大量貨幣流向房地産從而引發潛在危機。

　　日本和美國房地産市場泡沫都以破裂告終，給世界經濟發展造成沉重打擊，那麼，為了有效化解危機、規避風險，中國可以從美日房地産市場獲得哪些啟示呢？首先，貨幣當局應該嚴格控制貨幣政策的實施力度，宜穩健，避免過度。美日房地産泡沫破滅的主要原因就是貨幣政策實施力度過大，日本政府在1986年連續3次降息後，如果不再繼續降低利率而是保持現狀，或許可以將房市泡沫逐漸擠出回到正常水準，但是，日本當局繼續降息，使泡沫越吹越大。而且在巨大的泡沫面前，貨幣當局又連續5次提高利率，直接造成房地産市場硬著陸，泡沫破滅。因此，貨幣當局在實施寬鬆或者緊縮的貨幣政策時，控制政策實施的力度至關重要，宜穩健，不宜激進。

　　其次，政府應該加強金融監管力度，完善金融創新體系，嚴格規範金融機構的業務操作流程。“將貸款打包併發放證券”這種新穎的經營模式是美國房地産泡沫形成的主要原因，中國金融市場也存在一定程度的打包轉讓、杠桿化，為了平穩安全地擠出泡沫，政府需著重監督金融機構的運作機制，商業銀行應嚴格控制首付比例、房貸利率，認真落實財産抵押評估等核心環節，不斷去杠桿化，使規範完善的金融體系成為經濟持續發展的堅實基礎。

　　再次，完善土地財稅政策體系，在城鎮化進程中嚴格制定土地管理制度，使地方政府擺脫對土地財政的依賴，使土地財稅政策與我國的宏觀經濟環境相適應，發揮“自動穩定器”的功能。

　　最後，設計合理的房産稅，從擁有不同數量的房屋所有者徵收不同層次和級別的高額房産稅，控制房地産市場的過度投機行為，使我國房地産市場健康有序發展。