■ 期權故事會

　　□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　在海外衍生品交易當中，存在“股票+看跌期權”、“股票+股指期貨”、“商品期貨+商品期權”等現金流動態複製策略。期權作為一個重要的工具，在風險中性投資策略中是很重要的。很多時候，投資者可能會通過國債和現金複製期權以便實現投資組合風險中性的目的。然而，由於期權delta是變動的，因此風險中性策略也需要靈活運用，需要注意頭寸的調整，以及調整頭寸的成本。

　　1993年7月，由於大豆主産區美國中西部大雨，誘發洪澇災害，大豆期貨價格由此出現了持續的攀升勢頭。這時候，大豆實值看漲期權價格表現得非常昂貴。當時期權報價表顯示，8月份到期，執行價格為650美分/蒲式耳的大豆看漲期權價格達到30.5美分。然而，同樣是8月份到期，執行價格為700美分/蒲式耳的大豆看漲期權其價格只有12美元。從理論上講，如果賣出1手昂貴的期權，同時買進1手合理定價的期權為前面的昂貴期權進行保值，這樣的投資組合就是運用風險中性策略實現價差收益。

　　於是，有位交易商沒有像大多數交易員那樣瘋狂地追逐昂貴的實值看漲期權，而是建立了這樣的風險中性的投資組合：賣出50手8月到期，執行價格為650美分/蒲式耳的看漲期權，買入100手8月到期執行價格為700美分/蒲式耳的看漲期權。通過估算，8月份到期執行價格為650美分/蒲式耳的看漲期權delta為0.63，8月份到期執行價格為700美分/蒲式耳的看漲期權delta為0.31。這樣，我們通過測算，整個投資組合的凈頭寸為買入0.5手的期貨合約，基本上實現了風險中性，原因在於買進賣出的頭寸幾乎被買入的頭寸對沖掉。

　　後來，由於7月4日開始有三個休息日，接下來的交易日為7月6日，洪澇災害繼續惡化，大豆期價開盤就封于漲停，然後一直在當天交易結束都沒有打開漲停板。這時候，市場交易員，特別是持有大豆空頭的交易員，紛紛尋求看漲期權避險，8月份到期執行價格為650美分/蒲式耳的看漲期權越發瘋狂，價格跳升至59美分；而8月份到期執行價格為700美分/蒲式耳的看漲期權漲至32.5美分。與此同時，由於標的價格的變化，以及隨著事件影響的減弱，這兩個期權的delta也發生了變化，其中8月份到期執行價格為650美分/蒲式耳的看漲期權delta升至0.74，8月份到期執行價格為700美分/蒲式耳的看漲期權delta也升至0.5，這時候整個組合的凈頭寸相當月買入13手期貨合約，由此這位運用風險中性的交易商實現了盈利31250美元。

　　然而，我們關注到，儘管這位交易商一開始構建了風險中性的頭寸，但是由於期權delta的變化是每時每刻都有可能發生的。理論上講，如果標的物價格發散變化，如上漲或下跌幅度太大，或者時間消逝加速，隱含波動率變化，每一個期權delta都會發生變化。如果變化太大，那麼頭寸調整的數量也會很大，産生的交易成本也很高，因此，期權投資組合的風險中性策略是需要不斷調整組合的頭寸，而非一開始建立的風險中性頭寸就會實現“等著收錢”的好事。