□中債信用增進公司 趙巍華

　　進入2014年，人民幣利率市場和匯率市場走勢出現了相關性較強的蹺蹺板式共振：上半年以債券市場為代表的人民幣利率市場收益率水準下行，而人民幣兌美元匯率走貶，這與短期經濟增長趨弱相契合；6月底以來，利率市場收益率水準小幅回升而現匯市場上人民幣小幅走強，這與系列微刺激政策作用下經濟短線反彈逐步確立相匹配。

　　今年人民幣利率與匯率之間這種蹺蹺板式共振現象，與中國經濟短期走勢變化關係密切，也側面表明人民幣匯率基本達到均衡水準。人民幣未來已無大規模升值空間且其彈性將持續保持較高水準，人民幣利率和匯率的走勢將更多受到彼此的影響，央行匯率政策也將更多受到國內經濟狀況以及利率政策等的制約。

　　我國經濟中期增長內生動力仍不足。雖然近期國內權益類市場短線反彈幅度較大，但對5月下旬以來經濟反彈的力度和持續性不可過於樂觀，實體經濟下行週期遠未結束，中國經濟仍受以債務問題為中心的諸多問題的困擾，各種風險因素仍在積聚。總的來説，三期疊加之下國內中期經濟內生增長動力不足、系統性風險仍在積累，客觀上需要較低的名義和實際利率水準來對衝；而聯儲寬鬆政策退出並邁入加息週期，美元有望震蕩走強、美元利率水準趨於上升，在其他條件不變時將降低國內外利差、促使人民幣走弱、資本流出。若要維持匯率穩定，則需要國內利率水準跟隨美元利率水準上升；若要穩國內經濟增長、控金融風險，則要引導市場利率適當下行，而這不利於人民幣走強，也不利於人民幣國際化。顯然國內外經濟和政策走勢的分化使得中期內我國將在利率政策和匯率政策之間面臨艱難選擇。

　　中期看政策選擇最為“艱難”也最為關鍵之處在於：如何平衡兩難，防範國內經濟系統性風險的爆發，併為通過改革等來化解諸多經濟病症爭取時間。因此，要分析經濟和政策的走勢，需探討經濟系統性風險可能的觸發點和傳導路徑，並權衡何者為重。我們認為：國內資産價格大幅下行風險和居民等部門資産“去人民幣化”導致的匯率貶值以及資本持續流出風險是最重要的兩個觸發點。

　　在現有外匯市場架構下，由於央行對銀行間外匯市場的控制力強，因此只要及時干預，市場參與者並不容易很快形成一致的貶值預期。而且如果資産端尾部風險在一段時間內被控制住，央行和其他政策當局干預匯率的難度也有限。只是要注意，要避免形成長期的人民幣貶值預期和居民部門資産持續大規模去人民幣化，這短期可以靠政府干預，包括外匯市場干預以及必要時的臨時資本管制等措施，長期還得靠改革等治本之策。

　　相比之下，避免資産端發生大的崩盤風險更為重要。這就需要政策當局保持相對獨立的貨幣政策，始終優先根據國內經濟形勢的變化制定和執行貨幣政策，調節資金面和利率。這意味著，當系統性風險加劇時，需要將相對寬鬆的資金面和適當下行的利率水準作為優先目標，並增強對可能的人民幣匯率有限貶值的容忍度，用政策騰挪的空間換取用改革化解存量問題的時間。

　　總之，中期視野內，央行在利率和匯率政策所面臨兩難抉擇的首要著眼點在於防範系統性風險，為改革爭取時間。而要防範資産價格破裂風險並消除持續的居民資産“去人民幣化”，短期的關鍵在於通過綜合運用貨幣政策等政策工具穩住短期經濟態勢，但核心在於穩定中長期經濟基本面，而這最終還是需要國內改革來化解積累的問題並挖掘經濟增長的內生動力。