□本報記者 費楊生

　　以金融、有色、地産等板塊為主引擎的本輪反彈將投資者推向牛市的美好預期中，市場開始流行這樣的觀點：業績改善和主題概念將造就有色、地産、金融等週期盛宴，大象起舞，牛市不再是傳説；部分産業去産能較充分，成為驅動此類週期股反彈的主要邏輯；經濟週期向上拐點出現。

　　對此，中信建投證券研究部董事總經理、行政負責人周金濤在接受中國證券報記者專訪時提出了不同看法。他認為，當前週期位置類似于2003年下半年至2004年1季度，但基本面遠不及這一時段。無論從時間還是空間來看，強週期行業反彈或已過半。大宗商品價格反映除有色供給偏緊外，其他傳統行業仍面臨供給過剩壓力，傳統強週期行業的股價反彈與其説是供給端收縮，不如説是需求好轉所致。經濟週期難回擴張之路，2015年對經濟、股市而言仍將是難熬的一年。

　　他認為，從週期運作的時間推斷，四季度第二庫存週期見頂之後，可能出現16個月左右的下行期，第三庫存週期復蘇時間將在2015年底到2016年年中，可能的“牛市”最大概率會從2016年開始。

　　再思考一：週期盛宴VS“剩宴”

　　中國證券報：7月以來，有色金屬、非銀金融、採掘、房地産、鋼鐵、汽車等強週期板塊漲幅靠前，漲勢迅猛。不少市場人士認為，在業績改善和主題概念的共同推動下，這些低股價的週期股將迎來一波盛宴，應該成為未來一段時間的投資主線。對此，你怎麼看？

　　周金濤：我們對中國的經濟週期運動有長期的跟蹤研究。去年底，我們提出，今年下半年將現本輪短週期的高點。在週期性質上，當前的週期反彈是2012年8月第二庫存週期啟動以來的週期延續，而不是新復蘇的開始。無論是從受産能過剩制約的上游週期品行業，還是從已迎來中期拐點的房地産來看，當下的反彈都不會是一個大級別的反彈，基本面也絕沒有迎來一個在供給端充分調整後的新週期起點。反而，四季度會出現本輪庫存週期的高點，這是對近期的週期品投資至關重要的性質問題。

　　短期來看，我們認為早在今年一季度，經濟的波段底部就已出現。在政策推動及經濟慣性下，週期的向上運動能持續約兩個季度。在此期間，市場趨勢是向好的，傳統行業可能出現業績改善，會受到市場關注。因此，我們在6月初明確提出在大類配置上，股票＞大宗商品＞債券＞現金；在具體行業上，關注業績確定性較強的汽車、有色等業績改善的行業。這些行業的最近市場表現驗證了我們搭建的投資時鐘對於策略指導的有效性。

　　在具體反彈幅度方面，我們也做了研究。從歷史類似階段來看，強週期行業反彈或已過半。本輪反彈在週期劃分和市場特徵上與2002-2004年有類似地方。比如，庫存週期復蘇以來，上證指數不斷創新低，上升後期投資品表現突出，但行業基本面特徵沒有太多可比性。2003-2004年確實出現由於需求持續好轉而導致的産能緊張，但當前供給過剩、産能過剩特徵仍未發生改變。所以，從彈性來看，在本輪庫存週期反彈中，雖然當前貨幣環境好于彼時，但基本面遠遠不如彼時。自2014年5月以來，週期性行業普遍反彈了15%-20%，如果以2003年底到2004年1季度投資品行業反彈幅度為“天花板”的話，本輪週期品的反彈已過半。

　　中國證券報：如果按照你上述判斷，目前週期品的反彈是“剩宴”而不是盛宴。難道這次又是曇花一現，未來週期品投資仍是漫漫熊途？

　　周金濤：從週期的性質來看，這確實是一場“剩宴”。按照我們的判斷，四季度之後，本輪庫存週期將見頂回落，而整個2015年，短週期都處於回落階段。按照我們的研究，這個下行將疊加房地産週期下行，中國經濟將進入3年來的最主要調整階段。但對週期性行業而言，去産能和行業供需的調整早已成為共識，此時週期性行業短期的波動對投資的意義非常有限。我們需要研究的核心問題是，伴隨房地産行業中期頂部的出現，中國房地産産業鏈上的週期行業都已出現産能利用率的頂部，並已經出現幾年的産能調整。在這種情況下，我們應該如何研究産能高點之後的行業趨勢與行業股票走勢，期間行業趨勢與股票走勢是不是會出現分離，這是從策略角度研究週期性行業的主要問題。所以，雖然當前短期的週期性行業反彈是“剩宴”，但並不代表在未來産能深化調整期週期性行業沒有投資機會。在當前的時點上，至少我們可以想到兩個問題，一是産業整合的機會，二是估值修復的機會。

　　中國證券報：按照你的投資邏輯分析，怎麼看本輪股市反彈的時間和高度？

　　周金濤：結合我們的經濟週期分析、行業分析以及歷史對照分析，從時間上看，本次短週期反彈從5月份開始，將持續3-5個月。所以，樂觀情形下，本輪股市反彈有可能持續到10月。從高度來看，自2000點開始，上證指數反彈15%-20%是可能的，即2300點-2400點可能是本輪反彈的高點。

　　再思考二：供給收縮VS需求好轉

　　中國證券報：對於週期類行業的強勢反彈，不少市場人士認為，供給收縮推動的價格上漲、業績改善是最主要的原因。換句話説，這些行業的産能過剩問題得到了一定程度的解決。如何看待這輪週期股反彈的邏輯？

　　周金濤：供給收縮是部分行業的個案，並非普遍現象。根據我們的研究，本輪週期股反彈更多的是經濟週期反彈、需求好轉帶來行業基本面的好轉，供給的故事是個偽命題。

　　我們結合庫存、價格和盈利分析後發現，目前煤炭、鋼鐵以及與房地産相關的建材、機械製造等領域需求相對不足，供給問題較嚴重，而受房地産行業影響較小的中游化工、高端設備製造業在需求景氣度較高的背景下，産能過剩問題短期無需多慮。

　　在上游，有色金屬行業産出缺口可能會在三季度企穩，在價格企穩回升的狀態下已顯現主動補庫存的跡象，是上游行業中供需緩解最好的板塊。需要看到的是，上游行業整體還沒有擺脫盈利惡化的局面，即便是有色金屬，其盈利也在6月剛剛轉正。從一些短期指標來判斷，上游行業的産能利用率如果想實質性好轉，仍需下游需求不斷釋放。中上游的非金屬製品、金屬製品的産出缺口還沒有出現好轉跡象，目前尚處於將原材料轉化為産成品的階段，還沒有進入主動補庫存的階段。化學原料與化學製品行業無論是從産出缺口、價格趨勢、庫存還是盈利來看，二季度已開始好轉。從産出缺口的角度來看，交運設備、通信電腦和儀錶儀器在中游設備製造業中表現突出，這些行業已處於主動補庫存階段。通用設備、專用設備和電氣設備也處於將原材料轉化為産成品的階段，能否向主動補庫存階段繼續挺進仍要看需求的釋放程度。

　　當然，隨著投資和政策的慣性，隨著需求繼續向好，可能會看到更多行業進入補庫存階段以及産出缺口向上。根據我們對於短週期運作規律的理解，這種穩增長産生的經濟復蘇會維持到10月。

　　中國證券報：如果從更長期的角度來看，中國的産能過剩問題是怎樣的一幅圖景？

　　周金濤：從更長期的角度來觀察，中國的産能過剩問題非常嚴重。首先，從資産週轉率的角度來看，除醫藥、服裝紡織、燃氣和水等個別行業外，絕大多數行業的資産週轉率在2011年2-3季度開始趨勢性下降。這與週期的拐點相一致，也體現了週期向下從本質上來説就是需求不足的本質。其次，從資産負債率來看，上游去杠桿不理想，助推産能問題惡化。最後，從固定資産投資增速的角度來看，煤炭和黑色等産能過剩行業依然處在對“反危機”時期過度投資的消化期；中下游設備製造業成為2012到2013年以來的投資主流，電氣、交運、通信電腦、儀錶儀器在製造業投資整體下行明顯的背景下地位開始上升；中下游的消費製造業同樣處於較高的增速。

　　再思考三：拐點向上VS難返擴張

　　中國證券報：有色金屬、房地産等強週期板塊的上漲與人們開始按照週期復蘇邏輯進行佈局的投資思路吻合，反映了經濟週期拐點向上的市場觀點。你是否認為新一輪週期的起點已經開啟？

　　周金濤：近期經濟數據好轉，經濟向上“拐點”之聲不絕於耳，但從我們對經濟週期研究來看，當前經濟的反彈只是延續第二庫存週期的上升趨勢，四季度是高點。

　　從“三期疊加”的經濟背景來看，經濟面臨諸多結構性矛盾，例如，經濟增長中樞下移、第三産業崛起，但在穩增長的背景下，中樞下移被大大延緩，經濟風險得不到充分釋放；投資效率下降、高投資率與産能過剩存在矛盾；資産泡沫與工業通縮之間存在矛盾；城鎮化邊際效率下降、地産“拐點”隱憂與“中速增長”存在矛盾。在這樣一個背景下，經濟週期難以重回擴張之路。

　　根據我們的研究，全球經濟週期出現溫和擴張，2014年四季度到2015年一季度，全球短週期將相繼見頂回落。對於中國來説，本輪中週期高點已在2011年達到。2012年以來，中國經歷的投資增速回落即中週期回落，經濟的波動更多表現為短週期波動。中國當前仍然是第二庫存週期的上升期，但已接近尾聲。從2012年8月到2014年6月已持續23個月，即便按照26個月的上升期，第二庫存週期上升期也就持續到2014年的10月，那麼接下來可能要經歷18個月左右的第二庫存下降期。也就是説，從2014年四季度開始，經濟向下波動風險加大。

　　中國證券報：你的意思是在第三庫存週期復蘇階段將迎來新的經濟擴張和全局性牛市，這個時間點可能在2016年年中？

　　周金濤：本輪庫存週期最大的特徵是什麼？前面提到，所謂“三期疊加”是官方表述，即增長速度進入換擋期、結構調整面臨陣痛期、前期刺激政策消化期。在這樣一個背景下，經濟週期難以重回擴張之路。更大的可能是，在本輪反彈之後，經濟重回下行之路。第二庫存週期進入下降階段，投資繼續下行、房地産結構性衰退導致投資持續向下，經濟增長中樞下降至6%附近，然後企穩。在這一下行過程中，上一輪庫存週期未能充分釋放的經濟風險在本次下行階段得以充分釋放，去産能相對比較充分。那麼，第三庫存週期復蘇乃至擴張過程將迎來新的經濟繁榮和全局性牛市，而在此之前，仍需要經歷難熬的下行階段。

　　從週期運作的時間推斷，四季度第二庫存週期見頂之後，可能會出現16個月左右的下行期。那麼，第三庫存週期復蘇時間將在2015年底到2016年年中，可能的“牛市”最大概率會從2016年開始。