□興業全球基金 錢敏偉 李越嘉

　　近期資本市場上有則有趣的新聞：6月，香港上市公司新世界發展以186億元私有化旗下新世界中國，此方案雖獲得了佔總股數99.84%的贊同票，卻因為400多名手持市值總額2000萬元的小股東否決而告泡湯。

　　這筆交易主要敗在“人頭數”規則上。對於此類私有化特別提案，首先大股東和其一致行動人都須回避投票，即整個股東會的投票結果只能由獨立的小股東們説了算。其次，根據香港證監會發佈的《收購守則》，私有化提案不僅需要75%以上參與投票的股份數同意，而且反對票還不能超過小股東持有全部股份數量的10%。此外，大部分香港上市的公司都註冊在開曼群島等地，當地《公司法》還有一條嚴格規定，即要求超過半數參與投票的小股東“人頭數”通過。只有同時滿足這三個條件，私有化方案才能實施。

　　2009年，李澤楷旗下的電訊盈科在私有化過程中，大股東將股份分拆送給員工，讓其參與投票，變相增加了投贊成票的股東人數。雖然從投票結果看，私有化方案獲得通過，但香港法院經考量後，認為大股東違反公平投票原則而判決私有化失敗。這一事件也在一定程度上説明，難度很高的“人頭數”規定雖然初衷是為了保護小股東利益，但反而可能引發新的舞弊，而且大大提高了私有化門檻，有損市場效率。這一事件最終促使香港《公司條例》廢除“人頭數”規定。可見，立法機構在小股東利益和市場效率之間也在不斷地進行平衡。

　　香港法律同時也注重商業效率。一旦私有化方案獲批，收購人就可以按程式以要約價格向小股東收集其手中的股份，一旦收購人收集的股份數超過全部小股東持股的90%以上，香港《收購守則》有關法規就賦予大股東權利強制收購發行在外的剩餘股份，確保公司100%變為私人公司。

　　保護小股東話語權的舉措在其他資本市場也有體現，如美國《普通公司法》特別要求，大股東向董事會提出私有化方案以後，要求公司成立由獨立董事組成的特別委員會，特委會主要負責勤勉盡責地考察私有化方案是否有違公平、是否傷害小股東利益，並且負責對其他買家詢價並洽談，並形成最終方案。我們看到美國市場有不少中概股的私有化方案折戟沉沙，比如中概股新奧混凝土，雖然公司按照程式成立了特委會，但Rigrodsky & Long， P.A.律所隨後馬上宣佈以違反信託責任對新奧混凝土董事會展開調查，並尋求潛在索賠；律師還引證分析師的報告，認為至少有一名分析師給予新奧混凝土5美元的目標價，遠遠高於2.65美元的私有化價格，律師要調查新奧混凝土董事會是否盡力實現股東價值的最大化。此事大約遷延一年後，公司宣佈董事會在特委會意見下決定終止了該交易。

　　與之相對，國內相關法律對於上市公司私有化的規定還比較粗糙，在小股東保護及市場效率方面尚有不足。首先，在投票權方面，我國《公司法》仍然只以持有的股份數作為計票標準，只需代表2/3以上股份數通過即可，私有化門檻過低，大股東支付不多的溢價就能實現私有化；同時，我們的私有化法律又會造成不徹底的私有化，因為我國法律沒有私有化強制收購所有在外股份的規定，小股東只要沒有選擇同意出售，其股權就將保留，這會大大影響之後公司的管理效率，同時也不排除未來少數小股東惡意勒索的可能。2006年，中國石化要約收購齊魯石化等4家A股上市子公司後每家公司都留下了尾巴，次年，中石化為解決余股問題，繞了一個大彎，通過成立4個殼公司以相同的要約價吸收合併這4家公司。另一個案例是復地集團，其雖在2011年私有化成功，但因註冊在內地，而內地法律缺乏強制收購規定，導致之後雖不斷回收股份，但截至去年10月末，仍有佔總股本0.34%的股份在小股東手中，實際上仍然是一個股份有限公司，在運作上頗為不便。

　　目前我國A股市場因為估值較高和殼資源稀缺的原因，上市公司私有化案例還比較少。然而，隨著市場不斷發展，未來上市公司私有化訴求也有望提升，而相關配套法律法規在私有化浪潮到來之前也亟待修改和完善。