□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　期權投資策略非常複雜，可以從有限的四種基礎策略演變為上百種。不過對於投資者而言，套利策略並非越複雜越好，適合自己的或者自己運用最得心應手的策略才是最好的策略。

　　1995年，有位交易員就運用最簡單的垂直套利在華爾街聲名鵲起。1995年3月，當時美國有一隻叫Sybase的科技股備受投資者的青睞，該股當時價格為45美元。由於華爾街大佬都看好這只股票，因此這只股票的期權非常貴。在這家公司發佈盈利報告前夕，市場逐漸産生了分歧。如果這家公司即將發佈的財報顯示盈利符合市場預期，那麼這只股票就會大漲。不過，有小道消息説這家公司的收益在本季度會非常糟糕，這只股票將會出現大跌。

　　那位交易員比較相信小道消息的傳聞，認為這家公司的業績將非常糟糕，因此他準備買入看跌期權。他最初的想法是買進4月到期的股票期權，執行價格為40美元或45美元。然而，該只股票期權的看漲和看跌期權都非常的昂貴，對比該只股票45美元的價格，4月份到期，執行價為40美元的該只股票期權報價高達2.5美元。由於離到期時間只有1個月，因此這只股票看跌期權確實過於昂貴。於是，他改變了策略，他以4.5美元買入了4月份到期、執行價格為45美元的看跌期權，同時賣出相對應數量的虛值看跌期權，以便對衝買入看跌期權的成本。當時賣出的該只股票虛值期權執行價為35美元，賣出獲得權利金為3.5美元，這樣一個組合意味著他實際上花了1美元的成本。

　　一個星期之後，Sybase如期發佈了財報，盈利果然非常糟糕，該只股票價格應聲跌至每股23美元。這時候我們看到這個交易員的盈虧情況如下：買入執行價為45美元的看跌期權，通過行權獲得收益22美元；賣出的執行價格為35美元的看跌期權，也被行權，虧損為12美元，再扣除1美元的凈成本，實際獲利9美元。如果當時這個交易員以2.5美元買入執行價為40美元的看跌期權，那麼他的盈利儘管可以達到14.5美元，但是初期花費的成本要貴250%，在股價沒確定之前，這意味著先虧250%。此外，如果他只是買入執行價格為45美元的看跌期權，那麼他花費的成本將增加3.5美元，利潤也將銳減。

　　由此可見，雖然有時候使用單一期權對衝一個昂貴的股票下跌風險利潤很高，但是還應該研究一下這個期權是太貴、還是價格適中、還是太便宜。且如果價格朝不利方向變動，那麼單一期權對衝産生的虧損會很大，但是通過套利組合對衝可以降低最大虧損額。不過，套利組合在鎖定利潤的同時，也限制了擴大利潤的可能，因此要因時、因地制宜，簡單有效。