□本報記者 黃淑慧 官平

　　中國期權市場啟幕在即，上證50和上證180ETF期權最快有望于本月推出。在期權産品即將推出之際，中國證券報記者採訪了Black- Scholes期權定價模型創建者之一的Myron Scholes（邁倫·斯科爾斯）教授。

　　邁倫·斯科爾斯教授因為其在期權定價、資本市場、稅務政策和金融服務領域所作出的開創性研究而廣為人知，由於期權定價模型在金融衍生品定價方面的貢獻，他于1997年獲得諾貝爾經濟學獎。此外，他還走出書齋，實際參與了對衝基金的運作，包括歷史上曾經光芒四射而又迅速隕落的長期資本管理公司（LTCM）。他對於中國經濟和期權市場建設也保持著密切的關注，去年來華時與中國證監會也就期權市場的運作、期貨與期貨市場的差異等話題進行了交流。

　　在8月2日參加由CFA協會舉辦的中國投資峰會間隙，邁倫·斯科爾斯教授接受了中國證券報記者專訪，暢談了他對於風險和衍生品的理解、期權市場建設的要務、以及對於全球經濟的展望。

　　期權有助基礎市場運作

　　邁倫·斯科爾斯教授形象地表示，期權市場與賭馬不同，後者的賠率對於玩家是不公平的，而期權對於參與者而言是一個“公平的博弈”，完全可以通過對於市場的準確判斷來獲利，因此這個市場將吸引擁有投資知識和技能的參與者。

　　他説，簡單而言，期權主要提供了杠桿和保險這兩大功能，為投資者提供了靈活性和速度，同時也提供了更多個性化的交易策略，就像我們的衣服、鞋子可以量身定制一樣。期權策略某種意義上可以被比喻為3D列印，可以根據各自需求設計策略。

　　中國ETF期權已經箭在弦上，對於即將誕生的中國期權市場，邁倫·斯科爾斯教授的建議是，市場建設初期如果要提高市場的流動性，就必須要有活躍市場的做市商。而為了吸引做市商參與，需要有豐富的工具可供他們使用，這樣做市商才能對持有的頭寸進行動態對衝。比如説，如果市場不允許做市商進行T+0或T+1交易，市場擁有高流動性的可能性就會很低；而如果做空的成本極高，就需提前較長時間融券或者其他種種限制，那麼流動性也不會充裕。

　　至於期權推出後對基礎標的市場的影響，邁倫·斯科爾斯教授表示，一般而言，風險交易和對衝都將因為期權的存在而變得更有效率。期權的推出，將迅速吸引更多資金入市，提高標的的活躍度和流動性。

　　同時，期權市場使得投資人有更多對沖和保險的方法，有助於在下行市場中保護投資組合防止回撤。期權市場也為風險級別的衡量提供了更多信號和依據，投資者可以根據偏度、資産相關性等特徵作出判斷。總而言之，期權市場對於基礎市場的良好運作能夠産生諸多有益的影響。

　　“衍生品本身只是工具”

　　邁倫·斯科爾斯除了進行理論研究之外，還參與了兩隻對衝基金的運作實踐，其中包括長期資本管理公司（LTCM）。1994年2月，約翰.梅裏韋瑟離開所羅門兄弟公司之後創建了長期資本管理公司，這位曾被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批精英入夥，其中就包括羅伯特.默頓和邁倫·斯科爾斯兩位後來的諾獎得主。在1994年-1997年間，公司業績輝煌，成立初期的12.5億美元資産凈值迅速上升到1997年12月的48億美元。但在1998年的金融動蕩中，長期資本公司難逃一劫。從1998年5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150多天資産凈值下降90%。

　　回顧這段歷史，虧損究竟是模型出了問題還是其他原因？邁倫·斯科爾斯表示，當時的金融危機和2008年的金融危機都屬歷史罕見，一些低概率事件的發生並非説明模型是錯誤的。投資于資本市場恰如在水中游泳，也許你算出有5%的概率會遇到一條鯊魚，遊著遊著你真的遇到鯊魚了，但你不能説之前的概率計算是錯誤的。根據概率作出決策仍然是理性的方法。

　　對於金融衍生品在金融危機中所引發的爭議，邁倫·斯科爾斯認為，對於各類金融機構而言，如何衡量風險、願意承擔某種風險都各有差異。衍生品本身只是工具，問題不在於工具，而在於市場參與者的選擇。事實上，由於衍生品風險轉移的功用，2008年危機中的倖存者在危機後反而更加彭勃發展。如果風險控制系統健全的話，無論是衍生品的風險還是其他風險，都是可以有效規避的。

　　在他看來，對衝基金可以分為三個大類：一類基金嘗試預測未來，這就如同想要預測一頭大象的行動一樣，是比較困難的事情；第二類基金通過拆分市場風險因子來獲利；第三類基金則通過風險轉移來獲利。

　　對於中國對衝行業的發展，邁倫·斯科爾斯表示，這一市場正在不斷發展，越來越多的人才從海外歸國開疆拓土。對衝基金中的操盤手和交易員在實務領域的探索也會對於如何利用期權給大家帶來更好的理解和幫助。

　　對於B—S期權定價模型在中國市場上的使用，他表示，對於短期期權，運用這個公式進行計算效果是很好的，而長期期權的波動率變化比較大，歷史波動率可能並不能提供太多有用的資訊，所以必須要緊密地觀察波動率變化的趨勢。此外，還需要觀察其他相關信號，基金經理需要融會貫通將這諸多資訊運用在期權交易裏。

　　印錢背後的資産風險隱憂

　　作為美國經濟學家，邁倫·斯科爾斯的視野囊括全球，其對世界經濟的擔憂表現在，美國、歐洲、亞洲實施寬鬆貨幣政策之後，可能改變經濟刺激措施，因此對資産價值造成較大的風險。

　　他認為，目前投資者對市場並不非常自信。“歐洲經濟恢復速度非常緩慢，並且伴隨財政和貨幣政策的失衡、錯配，面臨著債務和通縮危機，可能需要很多年才能到頭結束。”

　　邁倫·斯科爾斯表示，從2008年後，美國、歐洲、亞洲市場採取主動或者激進的貨幣政策，不斷地向整個市場注入流動性，大大提高在銀行體系內的儲備金，美國一輪又一輪QE量化寬鬆，使得其銀行資産負債表達到4萬億美元規模，令人驚奇的是美聯儲正準備縮減，預計在未來數月抵押貸款可能大大減少，以控制體系內的流動性。

　　通過實行量化寬鬆使得資産價格上漲，這樣的財富的增長也會帶來就業和新的投資機會，帶來新的消費機會。但邁倫·斯科爾斯指出，目前這種情況還沒有非常明顯地發生，二季度美國經濟增長速度是4%，一季度下跌2%，卻不能認為二季度的增長是可持續的，因為就業增長並未達到預期，失業率還在6%以上，美聯儲希望進一步促進就業，在通脹和失業率之間維持新的平衡，通脹率更高可能會刺激就業。

　　“美聯儲不斷地印錢，投資者擔憂資本市場可能導致現金流不足以維持股本價值或價格，如果改變經濟刺激措施，對資産價值會造成非常大的風險，因為目前市場確定性並不是非常有信心。”邁倫·斯科爾斯提醒，應該去思考如何進行更好的平衡，包括資産負債表進行更好的管理。

　　邁倫·斯科爾斯指出，美聯儲希望進一步促進就業，在通脹和失業率之間維持新的平衡，希望能夠把利率保持較低的水準以及更長一段時間，這就會導致通脹率更高，以刺激就業，但目前這方面效果並不理想，如果等了比較長時間以後，提升利率就要迅速把利率拉高，對於資本市場將有非常大的影響。

　　他説，要既能控制通脹，又促進經濟增長，資産價格沒有泡沫，可能再進一步進行量化寬鬆的政策，股市在過去五年表現一直比較好，上市公司回報率也不錯，股市的表現可能是積極信號，表明是經濟在緩慢地恢復。

　　邁倫·斯科爾斯建議，一定要鼓勵我們新企業的誕生，不要去阻礙它們發展，包括貨幣政策方面要刺激消費，刺激消費就必須關注就業率，因為如果沒有就業就沒有收入，沒有收入就不可能進行消費，所以一定要有新的企業創造就業崗位，這些新的企業也會有創新的想法推出創新的産品，這也是經濟增長非常重要的引擎，美國財政政策並沒有刺激中小企業的發展，只是説要刺激小企業的發展，但一些政策很大程度上阻礙了新興的中小企業發展。