完善債券市場已成當務之急

　　2009年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權（SDR）的籃子。人民幣加入SDR對中國的金融體系提出了一系列的新的挑戰。

　　之前我和樊綱教授和王戴黎博士的一個合作研究發現，人民幣國際化起碼需要三個方面的條件，一是開放並且穩步增長的經濟，二是既有規模又有深度的金融市場，三是透明、規範的經濟與政治制度。換句話説，一個貨幣成為國際貨幣，首先必須有很多使用的機會，同時要有投資的載體，最後當然要讓國際投資者有信心。人民幣國際化成功與否，不是中國的決策者能夠獨立決定的，決定權其實掌握在各資本市場的參與者手中。當然，決定權在國外，但是功課還是要在國內做的。目前債券市場規模需繼續擴大、産品有待進一步豐富、流動性可以進一步提高，這些都是亟需解決的問題。

　　中國債券市場的重建始於改革初期，現在再看中國的債券市場，規模其實已經不小。2015年，全國債券市場餘額已經排全球第三，僅次於美國和日本，而企業類債券市場的規模已經超過了日本，全球第二。但這個債券市場仍然存在許多與中國大國經濟地位不相稱的地方。比如説，在國債市場，存在著産品種類不夠豐富、換手率低的問題。投資者一旦進入就不容易退出，對於大型投資者尤其如此。這顯然不利於吸引成熟的投資機構參與。國債市場不夠發達造成的一個更為嚴重的問題是無法形成一條有效的國債收益率曲線，而國債收益率曲線是金融市場的基礎設施之一。簡單地説，國債收益率是金融市場風險定價的基準。所以説，一個完善的國債市場不僅是貨幣國際化的重要條件，同時也是利率市場化的重要條件。

　　中國的債券市場還有一個更要命的問題是發債機構的軟預算約束，令市場紀律無法發揮作用。最明顯的例子就是地方政府融資平臺和國有企業，它們受政府財政的隱性擔保，市場測算的違約概率非常低，幾乎接近主權債，因此佔據大量的金融資源，甚至擠出真正需要融資的企業，造成不當的資源配置。但這些機構又不受政府的嚴格約束，它們在金融市場上的權利和義務並不匹配，造成嚴重的道德風險問題。這個問題若不能及時得到糾正，爆發金融危機只是一個時間問題。

　　由此可見，發展債券市場，是實現金融市場風險定價、改善金融資源配置效率和推動人民幣國際化必不可少的前提條件。可以預料的是，在未來十到二十年，中國債券市場發展很可能會取得突破性的進展，而債券市場的變遷又將會深刻地影響到中國經濟增長的格局及其在世界經濟中的地位。

　　現階段中國債券市場發展大概處於離岸市場發展的混合期。一方面，我國現在逐步放棄固定匯率制，同時開放資本項目，跨境資本流動會變得越來越頻繁，國際投資者參與中國債券市場的程度與頻率都會增長。另一方面，人民幣已經在朝著儲備貨幣的方向邁進，這意味著中國債券市場很快就會成為“國際市場”的重要組成部分，但同時也將成為外國貨幣政策對中國的溢出效應和中國的貨幣政策對外的溢出效應的重要傳遞渠道。比如，如果中國提高政策利率，可能導致資金流入，從而壓低國內利率，部分抵消加息政策的效果。這些會讓未來的經濟決策變得更加複雜。

　　離岸市場可供中國債券市場借鑒的經驗、教訓很多，我認為最核心的就是要實行嚴格的市場紀律。關於歐債危機形成機制的分析很多，有的認為是貨幣聯盟剝奪了歐元區成員國貨幣政策的獨立性，唯一還能用來調控經濟週期的工具就是財政政策。但後來歐元區引入增長與穩定協議，對各國的財政赤字和公共債務做了明確要求，相當於又剝奪了各國財政政策的自主權。所謂“歐豬五國”隱瞞實際債務情況，不負責任地舉債，終至債務危機爆發。

　　如果把中國的各個省甚至地級市看作單獨的國家，情形其實與歐元區很相似。貨幣政策的決策權在北京，但各級地方政府多少有一點財政的自主權。與歐元區不同的地方，在於中國除了貨幣聯盟，還有財政聯盟和銀行聯盟，背後是政治聯盟。所以財政政策不獨立，問題不大。中央的轉移支付相對比較容易，不像讓德國財政支援希臘那麼困難。但地方政府仍然想擁有更多的財政資源，但往往是用隱性的中央政府的信用背書。這個道德風險問題如果不能得到有效地制止，歐債危機那樣的系統性風險就是前車之鑒。從這個意義上説，中國債券市場尤其是政府債券市場建設與歐債市場改革，面臨類似的挑戰。

　　現在，離岸市場已經成為全球最重要的金融市場，但中國的離岸市場也已經開拓到了倫敦金融城。未來人民幣計價的債券很可能成為倫敦離岸市場的一個重要組成部分。在那之前，我們還有很多功課要做，從統一監管框架到改進評級體系、從完善國債收益率曲線到強化市場紀律、從豐富産品種類到增加市場流動性，等等。

　　為了做好這些功課，認真學習國際經驗至關重要。

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