東北特鋼債券違約的囚徒困境

　　東北特鋼事件進一步折射出遼寧乃至東北經濟困局——債務壓頂，難以突圍。

　　最新資料顯示，國開行、渤海銀行、農行作為東北特鋼相關債券的主承銷商，已分別於近日提議召集債券持有人會議。三場會議將在今明兩天獨自召開，會議議題均與東北特鋼債券兌付違約相關。實際上，自今年3月28日發生首單債券（15東特鋼SCP001）違約後，東北特鋼需進行本息兌付的債券均一一違約。

　　正如國開行在一份持有人會議召集公告中所稱，“15東特鋼CP001、002已于2016年3月28日、5月5日實質性違約，至今仍未兌付，15東特鋼CP003兌付存在不確定性。”事實上，東北特鋼其他債券持有人及相應的主承銷商對兌付問題均不樂觀，這些已違約債券規模接近50億元。

　　最著急的無疑是15東特鋼SCP001的持有人，這只8億元規模的債券已違約近4個月，無任何與兌付有關的資訊，其主承銷商便是國開行。在15東特鋼CP001之後，國開行還與招商銀行一同承銷了15東特鋼CP002（違約）、15東特鋼CP003（9月26日付息），規模皆為7億元。

　　在這樣的背景下，一則有關“國開行議案倡議三會暫停遼寧省政府以及遼寧地區企業融資”的債券持有人會議召集公告截圖于7月18日左右廣為流傳，當晚，國開行即予以澄清，表達出兩個意思。一是國開行不具備提起議案的職能和權利，網路截圖及報道不實；二是國開行將繼續貫徹振興東北戰略，支援遼寧經濟發展。

　　這份澄清公告比截圖及報道本身引發了更多的解讀，並集中體現在兩個問題上。

　　第一，15東特鋼SCP001及東北特鋼其他債券持有人在兌付無限期延遲的情況下，是否曾向國開行等承銷商施壓？

　　若相對正面地審視上述“謠言”則會發現，這可能並不是空穴來風，債券持有人無法與東北特鋼達成兌付協議，向承銷商求助甚至施壓從邏輯上不難理解，渤海銀行、農行等東北特鋼相關債權承銷商亦面臨前述情形。

　　凸凵希15東特鋼SCP001等債券暗含地方政府背書等多層級擔保，這是一把雙刃劍。在目前的環境下，東北特鋼債券持有人需面臨市場因素之外更多的博弈，無形中亦增加了承銷商的壓力。

　　第二，東北特鋼違約債券何時兌付，如何兌付？

　　這不是一個容易回答的問題，這是東北特鋼目前所有問題的癥結。理論上，東北特鋼鋼産能約500萬噸，素有“特鋼航母”之稱，尤其是其産品多應用於軍工、航空等並不缺錢的領域。去年，東北特鋼實現利潤總額2.2億元，主要子公司撫順特鋼去年凈利潤也達到1.97億元，相較之下，全國七成鋼企去年出現虧損。

　　但就是這樣一家在行業寒冬中依舊逆勢盈利的特鋼企業，面對15東特鋼CP001總計8.52億元的本息兌付時只能選擇違約，後續則是連環違約，無法自我救贖。債券持有人當然希望東北特鋼能順利取得融資償付本息，只不過這種可能性微乎其微，在東北經濟系統性調整和鋼鐵行業低位運作的雙重制衡下，融資談何容易？

　　有一種説法是，東北特鋼及遼寧方面正在進行遊説工作，試圖説服有關方面以債轉股形式實施債券兌付。具體而言，東北特鋼擬將70%金融債務轉為股權，此後擇機向撫順特鋼注入資産獲取後者增發股份，經此操作，東北特鋼債券持有人的債權轉化為撫順特鋼的股權，在二級市場變現。

　　需要指出的是，國開行等在東北特鋼債券持有人會議召集公告中透露，東北特鋼“近期即將出臺整體脫困方案”，而該脫困方案是否即為上述債轉股方案尚不得而知。

　　無論如何，這都是一個艱難的選擇，債轉股固然可以適度化解東北特鋼的債務兌付危機，但風險並未得到消除，只是轉嫁到了撫順特鋼。當然，從樂觀的角度來説，有解決方案總比沒有好，囚徒的救贖最終只能靠自己。(記者 李雪峰)

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