內生性貨幣政策“外生化” 制約債券收益率下行

　　債券收益率自6月初以來顯著下行，7月初再次觸及前期低點2.80%，然而債券收益率卻沒有獲得突破前期的足夠動能而修復性反彈，國債期貨屢創新高之後連續三個交易日回調整理。這與英國脫歐公投之後市場對央行將進一步降準的預期抬升有關，但在流動性平穩度過年中考驗並且央行堅定以MLF續作和公開市場操作為主調控資金供需的影響下，降準預期的再次落空導致債券市場做多情緒突然剎車。

　　鋻於7月15日上午將發佈二季度和6月份經濟數據，市場又普遍預期若經濟增長動能出現邊際回落的跡象，則央行貨幣政策寬鬆空間將被打開。顯然，債券市場投資者過分重視了資金利率波動和公開市場、結構性貨幣政策工具等投放基礎貨幣頻率的短期變化，而忽視了貨幣政策操作背後的邏輯。

　　從當前市場對央行降準的反覆預期來看，顯然在市場理解看來，若經濟運作狀態不佳或者基礎貨幣缺口過大，則央行應當降低利率或者準備金率，市場看待貨幣政策的邏輯恰恰是將中國央行的貨幣政策操作理解為內生性政策，即央行的貨幣政策調整滯後於經濟運作狀態的變化，並且央行貨幣政策調整的基礎是過往經濟資訊的集合，可如此一來一個自然而然的退路即是若市場佔有的經濟資訊集合與央行同步，貨幣政策的調整就在市場的預期之內，那麼央行基於過往經濟資訊集合進行的降準等政策調整也就不會對未來經濟運作狀態造成太大影響，此即貨幣政策的內生性，當前市場對央行寬鬆貨幣政策的預期恰恰是這種基於經驗的貨幣政策操作邏輯的推廣。但是，當前債券市場所忽略的是，自二季度以來，央行貨幣政策進入冷靜觀望期，日常操作也僅以“逆回購+MLF操作”等滴灌調控短中期流動性供給為主，並且不僅強調量，也增強了利率這一價格引導的作用。從央行屢次強調“穩健中性”的政策基調來看，我們認為央行在努力將市場普遍認為的內生性貨幣政策外生化，也就意味著，貨幣政策調整和制定不再依據于過往經濟資訊的集合，而是增強貨幣政策制定依據的前瞻性。若央行對未來經濟運作狀態的預期沒有發生明顯偏差，那麼貨幣政策也就沒有調整的必要。同樣的，若無論廣義還是狹義流動性供需均維持在可控可預測的範圍之內，降準等投放中長期限基礎貨幣的政策舉動也就沒有必要，因此貨幣政策外生性旨在增強貨幣政策操作的獨立性——貨幣政策操作不再以市場依據的共同資訊集為主，以及調控經濟狀態運作的有效性——強化外生性的貨幣政策必然對經濟運作狀態的前瞻性要求更高，則當前貨幣政策操作更多針對的是未來幾期經濟運作而不是當下狀態。因此，若從央行旨在增強貨幣政策外生性的操作邏輯來理解，無論是7月份以來的公開市場操作凈回籠，還是7月13日集中進行2590億元MLF續作，均不足以構成央行是否會降準的基礎，短期的資金投放操作和利率波動不應再次成為央行政策態度變化的依據。從這個角度來看，市場對央行降準的預期實際上已經出現了系統性偏差，因此可以預期若7月15日公佈的經濟數據顯示二季度經濟運作狀態沒有超預期因素，即便經濟增長動能出現了邊際下行的跡象，降準等政策措施推出的概率也會隨著市場預期系統性偏差的糾正而降低。

　　若立足於貨幣政策外生性操作邏輯的角度考量，將流動性和債券收益率變化的合理解釋全部歸咎於央行態度則有失于公允。既然貨幣政策對經濟運作狀態的前瞻性要求更高，則同樣能夠表徵未來經濟運作狀態的債券收益率期限利差結構的變化，就能為我們提供投資邏輯的資訊。當前10年期國債收益率觸及2.80%之後修復性上行至2.8494%、5年期國債收益率上行至2.7014%、1年期國債收益率修復至2.3295%，相應的10年-1年期國債收益率期限利差擴張至52個BP。儘管如此也基本與2016年初以來的50BP的均值水準不相上下，且顯著低於一季度的75BP的高位。10年-1年期國債期限利差基本維持變化或説明當前市場對經濟運作狀態的預期依然偏向於不樂觀。若從2016年初以來的中週期角度衡量，10年-1年期限利差經過了一個駝峰狀過山車的變化，期限利差的變化本身已經包含了二季度經濟運作較一季度偏弱的經濟資訊，並且已經在預期邊際下行的趨勢或延展至三季度。除卻10年-1年期國債收益率期限利差僅僅是小幅擴張之外，10年-5年期國債收益率期限利差則暗含市場對通貨膨脹的預期：10年-5年期國債收益率期限利差從6月底的極小值點27個BP擴張至37個BP，鋻於6月份CPI與PPI等通脹數據已經公佈，重新回落至2%以下的CPI貌似與期限利差的擴張不符，而從前瞻性資訊的角度來看，10年-5年期期限利差的擴張或意味著由於洪澇等天氣意外因素的脈衝性影響，CPI或將以低於市場預期的速度回落，期限利差對通脹率的擔憂並未隨著CPI的回落而逐步消散，反而進一步擔憂低點是否已經出現。因此，若基於期限利差傳遞的前瞻性經濟資訊來看，10年期債券收益率維持在當前2.80%至2.90%的範圍內或是債券的“公允”收益率，下行空間是否會打開則取決於外生性顯著增強的貨幣政策是否會進一步打開已經壓縮在低位的期限利差收窄的空間，即MLF、OMO等利率下限。

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