央行提前佈局 人民幣貶值沒有引發市場恐慌

　　5月中旬以來，全球各國的貨幣又開始波動，因為受市場避險情緒及美聯儲加息預期重新升溫的影響，美元大幅反彈。美元匯率指數也由5月3日91.92低點升至95.60附近，快速上漲4%，從而牽動全球貨幣波動，特別是亞洲貨幣波動，使得包括人民幣在內亞洲新興市場貨幣兌換美元出現不同程度的貶值。人民幣中間價由5月3日的6.4565，大幅跌至5月25日的6.5693，跌幅超過1000個基點，也超過1月7日低點6.5646，為5年來新低。同時，這次人民幣兌美元中間價的下跌幅度累積達1.7%，貶值幅度已經超過了今年1月份1.3%的貶值幅度。

　　儘管這次人民幣的貶值幅度不小，即貶值幅度要大於1月初，貶值速度要快於1月初，1月初的人民幣兌換美元貶值則引發一輪人民幣恐慌性的拋售潮，不僅造成了國內外市場劇烈波動，也導致國內資金大量外逃。但對於最近人民幣貶值，市場反應十分平淡，沒有引發新一輪的人民幣恐慌性拋售潮。從成交量角度來看，在岸市場美元兌人民幣交易並沒有因為人民幣貶值而顯著增加，5月25日的成交額為198.68億美元，比上一個交易日的210億美元還有所減少。在離岸市場，人民幣即期貶值也沒有導致人民幣期權波動率大升，目前3個月的波動率遠低於今年初水準，顯示市場對人民幣的預期還是較為穩定。

　　那麼，在這一輪人民幣貶值中市場反應為何會如此平淡？這可能與中國央行的預案準備有關。因為，美聯儲年內加息，中國經濟增長下行，這些因素都可能導致人民幣的貶值，而這些事件都是已經預見到的事情。因此，事件發生之前，中國央行對此都做好應對準備，或多管齊下提前佈局。特別是經過2015年8月份及今年1月初人民幣貶值所造成對市場的巨大震蕩，中國央行也對匯率制度方面進行檢討，並全面在在岸市場及離岸市場做了一些新的制度安排，而且用這些新的匯率制度安排逐漸地擊退了人民幣匯率的炒家。因此，當新一輪的人民幣匯率貶值出現時，國際市場的投資者不會如年初那樣貿然地進入市場做空人民幣匯率，而是在觀察市場之變化，看看有沒有機會。

　　這次中國央行在引導人民幣兌換美元貶值的同時，國內市場還突然出現“美元荒”，隔夜美元兌換人民幣一週期和一月期掉期都創兩年新低。對於國內市場突然出現的“美元荒”，有分析認為，這可能是國內市場美元流動性緊張所致，也可能是與美聯儲加息預期升溫有關，更不排除大銀行在掉期市場“奉命結匯”的可能，以此來緩和未來人民幣可能面臨的壓力。也就是説，這種情況的出現很大程度上與中國央行新的安排有關。對於未來人民幣可能的貶值，中國央行在做進一步佈局。

　　也有分析認為，這次人民幣貶值市場如此淡定，可能是與近期中國央行所採取的人民幣雙錨策略有關。所謂“雙錨策略”主要是根據美元在全球的變化，通過切換使用美元或籃子貨幣這兩個定位錨，來控制美元/人民幣的波動率。

　　比如，如果美元在全球市場走弱時，人民幣的錨主要是以美元為主。這可以避免在美元匯率指數大幅走弱時，人民幣對美元出現被動地大幅升值。而要保持人民幣對美元匯率的基本穩定，就可能借助於下調人民幣兌換一籃子貨幣的價格，並且不引發市場的恐慌情緒。當美元在全球市場出現較大反彈時，人民幣對一籃子貨幣價格將成為人民幣的錨，即中國可以保持人民幣兌換一籃子貨幣的穩定，甚至可以輕微提高人民幣指數。這樣同樣可控制人民幣兌換美元的波動度，而不改變人民幣對美元的貶值趨勢，同時保持人民幣指數的穩定，避免可能出現的人民幣的恐慌性拋售潮。

　　這種解釋看上去是有一定的合理性，但並不全然，因為這僅是從自己的角度而不是從市場角度來觀察人民幣匯率的變化。因為，在目前以美元為主導的國際貨幣體系下，國際市場更多關注的美元對人民幣匯率變化，而不是觀察不同匯率指數下人民幣匯率的變化。美元對人民幣匯率的變化是決定投資者確定人民幣是升值還是貶值最為基本的根據，其投資策略往往以此而決定。所以，美聯儲貨幣政策的任何風吹草動都會引發市場的軒然大波，這是中國央行不得不考慮的重要因素。

　　這次人民幣貶值沒有引發人民幣的恐慌性拋售，最為重要的還在於中國央行有事先準備，有新的制度安排應對人民幣炒作者的衝擊。所以，在當前的經濟形勢下，如果美聯儲貨幣政策將全面收緊的情況下，中國央行要先有準備，以此來保持人民幣匯率的穩定，可能這是當前人民幣匯率政策的重心。而要做到這點，中國央行要讓人民幣匯率制度更為公開透明，並給市場一個清楚明確的預期。這樣國際市場投資者對人民幣匯率的炒作就不敢輕舉亂動。（易憲容 青島大學經濟學院教授）