⊙興業證券研究所

　　一、展望：短期風險偏好修復，中期解禁構成重要壓力，三因素致風險偏好下降

　　1、近期市場的幾點新變化及我們的看法

　　美聯儲主席耶倫明顯鴿派的講話超出市場預期，對美元加息預期大幅下降，短期風險偏好受提振。3月29日晚美聯儲主席耶倫在紐約經濟俱樂部發表演講時表示，美聯儲將謹慎決定是否加息，未來美聯儲利率路徑“必要地存在不確定性”。市場隱含的美聯儲加息概率大幅下降，受到這一變化影響美元指數進一步下降。我們判斷，若美元受壓制，人民幣匯率、新興市場匯率壓力將會下降，中國國內貨幣政策騰挪的空間加大。耶倫表態緩解了市場對人民幣匯率壓力的擔憂，風險偏好有所提振。

　　經濟基本面體現短週期企穩跡象，不過需要注意復蘇基礎並不穩固。近期我們對河南、河北、山東及華東地區進行了又一輪調研（上一輪是3月初的京津冀聯合調研），微觀調研情況反映基建投資正在加速推進並有望延續，特別是華東地區復蘇明顯。具體來看：第一，華東等區域下游市政工程、城市基建、軌道交通和農村工程等之前停滯和推進緩慢的項目今年以來開始加速推進，後續是否有新增項目持續支撐基建投資是超預期的變數。第二，地方水利建設項目加快釋放，訂單自2015年下半年開始明顯增加。第三，受城市基建、農村工程和區域房地産復蘇影響，華東地區水泥需求復蘇很快，漲價明顯。第四，玻璃等地産後週期産業鏈回暖仍有待驗證，現貨漲價乏力，負責裝運玻璃的貨車都停在路邊，並未感受到明顯的需求復蘇。第五，不同區域分化明顯，華東區域需求恢復很快（主要是城市基建和農村需求很旺，房地産也有復蘇），而河南區域水泥等産品的需求和價格彈性較小。

　　從供給端來看，價格反彈後供給側改革推進受影響。首先，企業有坐收漁翁之利的意願，龍頭企業收購後關停産能動力不足。其次，非負債經營且成本控制到位的企業仍然可以盈利，對轉型有走一步看一步的心態。再次，短期內對於去産能實行補貼概率較低，如果沒有拿到實質性補貼，小企業退出比較困難。

　　我們認為，經濟依然是弱復蘇而不是強復蘇，基礎並不堅實。一方面，政策立足托底而非刺激，一線房地産市場調控新政出臺、3月信貸可能不及預期即是體現。下一步需要觀察房地産調控帶來的影響是否會擴大，是否會觸發銷售和投資受到影響甚至在某個時點發生回調。另一方面，在經濟基數日益變大、資本邊際回報率下降的背景下，依靠數量型的擴張政策能否有持續性的效果值得觀察。刺激政策能將經濟穩定在合理運作區間、為改革營造良好的環境，但不能替代改革，改革是經濟長久增長之計。

　　2、市場近期最關心的幾個問題及我們的觀點

　　通脹預期。我們的看法是，短期內由於蔬菜、肉類以及工業品價格上漲，通脹率有所上升，不過蔬菜、肉類價格有季節性因素、大宗品價格也有階段性見頂可能，因而通脹（實體層面）可能不會在未來幾個月構成實質性問題。不過對通脹問題的擔憂（市場層面）將會持續存在，有可能使市場對貨幣寬鬆的預期發生比較大的邊際變化，從而對市場風險偏好造成影響。

　　債轉股。有媒體報道首批債轉股規模約1萬億元，預計在三年甚至更短時間內化解1萬億元左右規模的銀行潛在不良資産。從立意上看，債轉股有助於緩解降低企業杠桿率，一定程度上緩解債務違約風險；從效果上看，我們認為有幾點不確定性：首先，對於銀行而言，在繼續執行巴塞爾III不變的前提下，持有工商企業股權對於資本金消耗非常大。其次，若要保持充足的資本金，可能需要面臨大幅再融資。其三，與上一輪四大資産管理公司處理不良貸款時的大環境不同，當時很多看似“不良”的資産其實最後很多變成了“不錯”的資産。那是由於當時經濟還處於高增速時代，而目前我們已經處在增速換擋、增長中樞下移的時代，不具備當時的基礎環境。

　　房地産與基建投資。短期來看，房地産投資增速好轉，銷售去化良好，去年同期基數下降也給未來投資進一步回升帶來了預期。市場部分投資者看到了投資産業鏈數據的好轉，對未來經濟週期性回升給予了較大期待。不過我們認為，總體上投資還是呈現一種弱復蘇格局，不少投資性産業已經到了長週期需求的年度峰值水準，無論是部分終端産品還是煤炭水泥鋼鐵等材料品。尤其要當心房地産泡沫化過程中對股市資金以及其他大類資産的分流作用，而且泡沫本身可能引發對貨幣寬鬆騰挪空間的制約。

　　3、對於中期市場（5-8月份左右）的判斷

　　解禁問題將日益凸顯，構成制約市場的重要壓力。第一，解禁規模大。據我們估計，2016年全部解禁規模約16277億元，其中，大股東約4137億左右，剔除大股東參與的約有12140億元左右，大於2015年的解禁規模（約在8284億元左右）。第二，從成本來看，市場在2500點以下和3000-3500點時定增規模較大，分別有9700億和3000億元左右。

　　三大因素將導致風險偏好重新面臨下行。第一個因素是美元加息及人民幣匯率預期反覆波動。雖然耶倫講話短期內降低了市場對美元加息的預期，不過我們判斷二季度（尤其是6月份）是美聯儲加息的一個重要時間窗口（年底大選，聯儲一般不太會在彼時實施重大貨幣政策），屆時對美元加息、人民幣匯率波動的擔憂又會重新回來。無論這段時間美元加息與否、人民幣匯率如何波動，都會影響市場風險偏好。第二個因素是房地産泡沫對股市及其他大類資産造成的資金分流。第三個因素是通脹預期抬頭。三大因素的共振還會引發另一個伴生結果，即市場對貨幣寬鬆預期發生比較大的邊際變化（目前市場對貨幣寬鬆的預期比較高），從而對市場風險偏好造成影響。

　　二、投資策略：堅持積極防禦，在自己擅長的領域打好“遊擊戰”，懂得收穫

　　雖然短期風險偏好有所修復，但中期依然是存量博弈的消耗性行情，需要強化“積極防禦”思路，堅持“積小勝為大勝”原則。建議在自己擅長的領域打好“遊擊戰”，減少因大幅度切換到不擅長的領域而造成損失。標的上可圍繞風險收益匹配度較好、自身熟悉的股票進行波段操作，對於收益率已經比較高的個股要懂得“收穫”。

　　行業配置上，一方面圍繞“立新+破舊”思路，另一方面注重短期邊際變化：

　　漲價的細分行業。這是一個很好的打“遊擊戰”方向，篩選前期未被重點關注、漲幅尚小、持倉不集中的品種。如化工中的山梨酸鉀（醋化股份）、脂肪醇（嘉化能源）、染料、粘膠短纖、鈦白粉等；有色中的小金屬鎢、鋯；農業中的豬、雞、飼料；建材中的水泥、水利基建訂單加速落地的PCCP；輕工中的造紙等。

　　“真成長”標的。未來成長股出現分化概率加大，一批優質、盈利持續健康增長、商業模式被驗證的“真成長”標的會逐步體現出來。

　　“定增倒挂”標的。可以關註定增已經過會，定增價與當前價倒挂、且倒挂幅度不太大的標的。

　　增長較好、且流動性高的低估值品種。如食品飲料（基本面溫和回升，且受益於通脹預期，基建投資回升也有利於白酒消費）、家裝家居與部分家電龍頭（隱含了後地産後週期機會）。

　　主題上可以選擇長期行業空間大、受益邏輯清晰、基本面穩紮穩打的主題，避免純講故事、缺乏基本面支撐主題。推薦智慧物流主題，包括三個受益維度：産業鏈上游的機械行業中的物流自動化設備子行業；電腦行業中的物流管理軟體、物流系統整合技術子行業；産業鏈中游的交運作業中致力於第三方物流資訊整合平臺的公司。