日前，三元股份公告收購艾萊發喜，後者便是“八喜”冰激淩的製造商。然而，這場耗資13億元的收購也引發諸多質疑。有媒體指出標的企業含上億負資産。上交所也曾發函對標的企業的盈利能力提出質疑。

　　實際上，三元股份過往的數次收購並不盡如人意。三聚氰胺事件爆發後的2009 年3月4日，三元股份收購三鹿集團。此後，在沒有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，三元股份又對破産的太子奶進行重整。

　　接連收購“問題”公司，三元股份的業績滑鐵盧在2013年出現。2013年報顯示，公司歸屬上市公司股東凈利潤虧損2.27億元，同比下降790.64%。在當年的股東大會上，有股東甚至指責三元收購的三鹿奶粉和太子奶等企業是“臭魚爛蝦”。

　　不過，在國企改革的背景下，隨著2015年復星系的入股，三元股份的股東曾重燃希望。2015年2月份三元股份完成定增，復星入股成為三元股份的戰略投資者。同年3月份，陳啟宇和張學慶兩名復星成員進入三元股份董事會。在國企改革的關鍵時期，復星的入股被視為三元股份混改提速的信號。

　　然而，2015年底，復星集團董事長郭廣昌被傳失聯。隨後，復星集團公告證實，郭廣昌正在協助調查，復星系旗下相關上市公司隨即停牌。虛驚一場的是，郭廣昌最終結束協助調查，出現在公司2015年的年會上。

　　有業內人士擔憂，復星系遭受此次“打擊”後，已明顯低調許多，可能會影響到其在推動三元股份改革中的積極性，此前呼聲甚高的股權激勵制度也將遙遙無期。

　　對此，中國經濟網記者致電三元股份證券辦，一位負責人否定了上述觀點，認為三元股份的改革不會受到影響。

　　身背億元債務包袱 艾萊發喜13億元嫁三元股份

　　1月12日，三元股份發佈重大資産購買暨關聯交易預案，宣佈收購艾萊發喜90%股權，這部分股權預估價值13億元。

　　三元股份在預案中稱，艾萊發喜的主要産品為“八喜”冰淇淋，多年佔據國內中高端冰淇淋市場較大份額，艾萊發喜在低溫乳製品方面積累了渠道優勢和技術實力，與三元股份在産品結構、市場佈局方面可以進行互補，三元股份可以充分發揮雙方在産品結構和市場佈局方面的協同效應。

　　在此次發佈的收購預案中，艾萊發喜的全部股權評估值為14.5億元，而賬面價值僅為4.55億元，溢價達到218.56%。最近三年內，艾萊發喜曾以同樣的評估方法進行過兩次估值，2014年的賬面價值為2.8億元，評估值為4.5億元，增值60.8%；2012年賬面價值1億元，估值1.8億元，增值68.55%。

　　從財報上看，艾萊發喜的業績良好，增長勢頭顯著。其2013年、2014年及2015年1~9月的營業收入分別為7.86億元、8.71億元和8.15億元，歸屬於母公司的凈利潤分別為3267萬元、7528萬元和1億元。

　　不過，艾萊發喜的兩家子公司卻不盡如人意。艾萊發喜旗下有兩家子公司，分別是紐西蘭的子公司和三元全佳，前者在海外開展業務，至今尚未盈利，後者同樣以冰淇淋生産銷售為主營業務。三元全佳從成立開始一直經營不善，至報告期為止，公司的資産只有1.79億元，而負債則高達2.83億元，股東權益為負1億多元。

　　據牛牛金融研究中心稱，雖然公告中宣稱三元全佳的業務已有所改善，2014年與2015年前1到9月份分別有657萬和1121萬的利潤，然而該公司的流動資産中，有高達5339萬為應收賬款，佔比達到70%，嚴重超出公司近兩年的利潤。在如此低的資産品質下，三元全佳必然無法及時償還其即將到期的高額負債。換而言之，其償付的責任就落在母公司艾萊發喜的頭上了。此外，上述機構還質疑艾萊發喜的資産狀況與財務數據方面仍有著明顯疑問之處。

　　值得注意的，上交所曾對以問詢函的形式，對艾萊發喜的盈利能力提出疑問。據稱，標的公司2015年1-9月實現凈利潤1.01億元，但根據盈利預測，2015年10-12月、2016年、2017年的預測凈利潤分別為132.15萬元、8441.81萬元、9257.26萬元。為什麼2015年10-12月預測凈利潤顯著低於前9個月？為什麼2016-2017年預測凈利潤均低於2015年？

　　對此，三元股份則表示，評估機構 2016-2017 年的凈利潤預測數是基於標的公司 2015 年全年的凈利潤預測數進行測算，2016-2017 年的凈利潤預測數並未低於其 2015年全年的凈利潤預測數。評估機構在預測 2016-2017 年凈利潤數據時，已經考慮了標的公司的季節性因素和全年銷售費用情況，2016-2017 年凈利潤的預測數低於 2015 年 1-9 月經審計的凈利潤是合理的。

　　三元股份證券辦的一位相關負責人也對中國經濟網記者表示，看好標的企業的發展。

　　收購三鹿、太子奶留後遺症 三元偏愛臭魚爛蝦？

　　從過去的發展狀況來看，三元股份的數次收購並未真正利好其業績。相反，收購三鹿集團、太子奶這些毀譽參半的品牌，都給三元股份留下諸多後遺症。

　　三聚氰胺事件爆發後的2009 年3月4日，三元股份以61650萬元的價格收購了三鹿集團的“優質資産”。

　　不過，對於這次收購，中國奶業協會理事陳渝分析認為，三元股份要想重新登上行業重要的位置，必須要通過一些資本層面的擴張，三鹿過去最強大的是奶粉，到現在為止，三元的奶粉並沒有做成預期的目標，三鹿奶粉曾經的市場並沒有被三元成功接管。

　　此外，2013年5月，據《華夏時報》報道，一位接近三元股份的行業人士透露，在收購三鹿奶粉之前他們的業績增長還不錯，但是三鹿倒閉之後，三元股份並沒有把他們的渠道接下來，此後三元股份也嘗試進軍奶粉領域，但是到目前為止，並不成功。

　　除此之外，在沒有消化好三鹿奶粉的背景下，2011年底，北京三元股份、新華聯集團和太子奶破産重整管理人正式簽訂重整協議，由北京三元股份有限公司和新華聯集團組成聯合體，出資7.15億元對太子奶進行重整。

　　“湖南太子奶自2012年6月併入我公司財務報表，2012年合併報表營業收入8544萬元，凈利潤-1230萬元。”三元股份相關負責人曾對媒體透露。

　　對於太子奶的問題，中國奶業協會理事陳渝分析認為，在三鹿還沒整合好的情況下，現在又去整合太子奶，要整合好，確實需要一個時間和過程；再加上三元股份自身的體制不夠靈活，經歷陣痛在所難免，如果第二季度繼續虧損，就更麻煩了。

　　乳業專家宋亮也曾表示，三元收購三鹿及太子奶，為其帶來沉重的負擔也是三元近年來業績不景氣的原因。

　　根據三元股份2013年年報顯示，公司在報告期內，實現歸屬上市公司股東凈利潤虧損2.27億元，同比下降790.64%；實現營業收入37.87億元，同比增長6.6%。雖然公司在2013年對産品進行了提價，但是，去年産品的毛利率同比還是下降了0.98%，平均毛利率為21.51%。

　　從三鹿奶粉到太子奶，三元股份的收購最終也引來投資者的質疑，據《證券日報》報道，2014年5月7日，三元股份股東大會在公司大興區公司總部舉行，與會股東就公司虧損事宜向三元的高管們提出不少質疑。

　　一位股東甚至提出：“蒙牛、光明等乳企在整合資源時都會收購優質的企業，為什麼三元只收購市場上資質不好的‘臭魚爛蝦’？此次計提太子奶資産減值準備7086萬元，未來太子奶是否是三元下一個要補的窟窿？”

　　對於質疑，三元股份總經理常毅表示否定。“每一個項目並購，都是因為被看好才去實施的，三元收購太子奶也是因為看好其品牌及豐富公司産品線。”常毅表示。公司財務總監劉旭也表示，當時收購太子奶是有很大折價空間的，目前只是沒有體現出來。

　　戰略搖擺不定 三元股份深陷虧損泥潭

　　在三元股份2014年5月舉行的股東大會上，曾有股東質疑：“公司利潤不及品質”。實際上，三元股份是北京地區供奶大戶，有數據顯示，其液體奶在北京市場的佔有率為50%左右。

　　三元股份的國企背景也成為被行業艷羨的優勢。其2015年三季報顯示，最大股東為北京首農集團，該集團持有三元35.79%的股份。首農集團則是由北京國資委100%控股。幾十年來，三元一直都是歷屆“人大”、“政協”兩會等重大活動的乳品供應商。

　　然而，有著良好政府資源的三元近些年來的業績卻不盡如人意，從2009年開始其扣非後凈利潤一直持續為負數。財報顯示，三元近年來每年都收到鉅額補貼，而這些補貼都計入了非經常性損益當中，使得財報看上去不過分難看。

　　今年1月，三元股份發佈業績預增報告稱，2015年將實現7500萬元9500萬元的凈利潤，相較2014年的5328萬元有所增長。但在發佈業績預報的12天前，該公司在公告中透露2015年累計收到補貼2544萬元，而這些補貼“將對公司2015年度利潤産生一定影響”。

　　實際上，三元股份“靠吃補貼過日子”的狀況已持續多年，該公司在2014年、2013年、2012、2011年、2010年、2009年分別得到5944萬元、1805萬元、2509萬元、2919萬元、1034萬元、1863萬元的補助。

　　有觀點認為，戰略搖擺不定是三元股份近年來業績低迷的一個原因。公開資料顯示：早在2012年，三元將“發展以巴氏奶、酸奶為主的乳製品”作為其重點戰略，2013年公司開始發力奶粉業務，將“迅速提高配方乳粉産能”作為一大發展目標。

　　但到了2015年，以乳粉作為重點發展業務的戰略似乎有所轉向，這一年該公司定向增發募集的40億元資金中，原計劃其中15億元用於北京三元乳粉加工廠項目，後將計劃變更為河北三元年産 4 萬噸乳粉 、25 萬噸液態奶搬遷改造項目。這表明其對乳粉的投資大大減少，反而轉向了液態奶業務。最近收購“八喜”冰激淩的生産廠商——艾萊發喜後，業內猜測三元將向冰淇淋業務轉向。

　　對於三元股份令人眼花繚亂的的戰略方向，有業內人士指出：“三元這些年一直都沒有個堅守的戰略，沒有找對、找好新的增長點然後堅持下來。”

　　國企改革關鍵期 復星系援軍自顧不暇？

　　復星系的入股曾給三元股份的股東們燃起希望之火。

　　2015年2月份三元股份完成定增，復星入股成為三元股份的戰略投資者。在國資改革的關鍵時期，復星的入股被視為三元股份混改提速的信號。

　　而在去年3月份，陳啟宇(復興醫藥董事長)和張學慶(復星高科技安康控股董事長)兩名復星成員進入三元股份董事會後，業界對復星系在三元股份改革中的作用更加期待。

　　事實證明，三元股份的股東們對復星系的期待確實存在。2015年5月25日，《證券日報》曾對三元股份股東大會進行報道，一位參加股東大會的股東稱：“如果不是有復星進入三元股份，今年的股東大會我是不會來的，來的目的就是想知道復星進入三元後會給三元帶來什麼樣的改變。”

　　張學慶曾對媒體表示，復星進入三元是看好了這家公司的品牌，目前，復星正在對三元股份做一些調研工作，而這些工作會涉及到公司的方方面面。

　　而對於去年就被外界炒作的三元股份推股權激勵一事，三元股份的高管們表示可能會推股權激勵計劃，但目前沒有時間點。

　　事實上，國有上市公司受證監會和國資委的雙重監管，在實施股權激勵方能的約束條件比較多，因此推行起來相對較慢。復星的進入讓股東們看到了希望。

　　然而，時至今日，三元股份的國企改革似乎並未取得股東預想的進展。而在2015年底2015年12月10日，復星集團董事長郭廣昌被傳失聯。郭廣昌素有“中國巴菲特”之稱，他曾通過減持南鋼股份，獲利超過7億元。隨後，復星集團公告證實郭廣昌正在協助調查，復星系旗下相關上市公司隨即停牌。不過，虛驚一場，郭廣昌最終結束協助調查，出現在公司2015年的年會上。

　　對此，有業內人士擔心，復星系遭受此次“打擊”後，已明顯低調許多，可能會影響到其在推動三元股份改革中的積極性。此前呼聲甚高的股權激勵制度也將遙遙無期。

　　股權激勵機制遙遙無期 張福平年屆退休

　　國企改革進程緩慢，也導致眾股東翹首以盼的股權激勵政策遙遙無期。

　　乳業專家宋亮曾表示：“三元沒有明星産品涌現也與其機制有關，三元也想推出過明星産品，但是一直都沒有推開，根本原因在於行銷機制不夠完善。一個公司的發展更多需要建立有效的激勵機制，這樣才能夠培養和留住人才，三元缺乏好的激勵機制，這就導致它開發市場的效果不太好。”

　　但建立激勵機制對於有著強大國企背景的三元並不容易。據大智慧阿斯達克通訊社報道，三元股份曾在2014年就表示，未來不排除推出股權激勵的計劃，但此後一直都未有下文。

　　而與三元對應的是，其他乳業巨頭都已在股權激勵上取得實質性進展。比如同為國企的光明乳業，其股權激勵進程早已發軔。2010年9月，光明乳業對94位企業高管和骨幹的股權激勵方案，正式獲得證監會和上海國資委及股東大會批准，由此被稱為“上海市地方國企股權激勵試點改革第一單”。2014年2月份，光明乳業披露了第二期股權激勵草案。2014年12月5日，光明乳業召開了2014年第一次臨時股東大會，會上以99.97%的贊成率通過了關於激勵計劃的相關議案。

　　除此之外，伊利股份也是股權激勵的先行者。2013年6月8日，伊利股份公告採取向激勵對象定向增發的方式，對2006年股權激勵計劃的剩餘獲授股票期權進行行權。國泰君安在研報中指出：行權後管理層持股比例大幅上升，管理層利益理順將改變公司市場形象、提升積極性，我們對公司未來業績增長更為樂觀。

　　在宋亮看來：“三元的股權激勵只是內部的股權改造，但即便它推進股權改造也還得保持國有股的特徵。因此，三元的股權改造是比較困難的，推進的速度會慢一些。

　　有業內人士表示：“三元現在還是國企的操作風格，這也使得它的管理層的思考方式比較特殊。公司通過不斷收購並購，將盤子做大之後很可能對管理層的仕途帶來有利影響，至於收購之後能不能盈利，他們也許並不那麼看重。”

　　中國經濟網記者注意到，三元股份董事長張福平今年已經59歲，離退休僅剩一年時間。顯然，三元股份遙遙無期的股權激勵政策註定與張福平無緣。