在日本央行宣佈加入負利率大軍後，以往在理論和實踐上都屬冷門的負利率政策近期成為熱門政策。然而隨著美國正處在加息軌道，發達國家貨幣政策分化加劇可能增加市場焦慮情緒，加之負利率政策本身帶來的市場衝擊，發達國家貨幣政策能否回歸正常化面臨挑戰。

　　負利率大軍擴容

　　日本央行1月29日意外地以5：4的投票比例通過超額準備金實行1%負利率的決定。日本成為歐洲央行之後又一個實施負利率的國家，也是亞洲地區第一個宣佈實行負利率的國家。3月1日，日本在一輪政府拍賣中銷售了一批負收益率的新十年期債券，再度引起市場關注。

　　目前，主要發達國家政策利率處於極低水準。美國雖然于去年12月份開啟加息進程，但是其指標利率聯邦基金利率目標區間仍處於0.25%-0.5%的低水準。其他仍未結束量化寬鬆的國家和地區利率水準更低，甚至有多國實施負利率。

　　瑞典是負利率貨幣政策第一個吃螃蟹者。瑞典央行是第一家實施“負利率”的央行。從2009年7月開始，瑞典央行開始負利率實驗，將存款利率減至負0.25%，1年後才恢復為零水準。2015年2月，瑞典正式開始實施負利率，將基準利率從零下調至負0.1%。今年2月11日，瑞典央行將指標回購利率由負0.35%調降至負0.50%，並表示會將來自到期債券及其資産組合付息的資金進行再投資，實際擴大了央行債券購買計劃。該行稱正在研究其他放鬆政策的方法，包括外匯干預在內。瑞典央行曾表示，2016年下半年前不會加息。

　　2012年7月5日，由於面臨歐債危機及國際資本大量涌入的壓力，丹麥決定開展負利率實驗，將基準貸款利率下調至0.2%，存款利率下調至負0.2%。2015年以來丹麥央行連續4次調降基準利率至負0.75%，創紀錄低點。2016年1月，丹麥央行將存款利率從-0.75%上調至-0.65%並維持至今。丹麥最大的5家銀行預計，丹麥央行將不會在2017年年底前將利率加至正利率。

　　為捍衛本幣匯率穩定，2014年12月18日，瑞士央行將利率目標區間上限下調至負0.25%，下限下調至負0.75%；目前該區間在負1.25%-負0.25%之間。央行總裁喬丹近日稱不排除進一步降息。

　　同一年6月，歐洲央行將存款利率下調為負0.1%，成為首家實施負利率的主要央行。自去年12月以來，該行存款利率水準在負0.3。

　　不過，作為首先實施量化寬鬆貨幣政策的美國，在負利率政策實施方面顯得頗為“落後”。摩根大通以亞歷克斯·羅弗領銜的利率策略師們在報告中指出，該行指出，對美國而言，負利率政策“非常陌生”，在政治上可能非常敏感。報告指出，美國未來一兩年不大可能實行負利率政策，因經濟衰退依然是“低可能性事件”，且美國金融市場架構對負利率構成“實施挑戰”，美國金融體系的幾個獨特之處也可能讓問題更加複雜，包括存在極度發達的貨幣市場，特別是在銀行體系之外存在極多類似存款的流動性工具，2.5萬億美元應稅貨幣市場基金可見一斑。該行指出，美聯儲需要“覺得負利率政策會比其他政策工具更能拉動經濟增長”，例如前瞻指引和下調聯邦基金利率目標。若美國實施負利率政策，會極大影響貨幣市場基金和流動性工具，但不會消滅他們。

　　聖路易斯聯儲主席布拉德最近重申了反對進一步加息的立場，因為美國通脹預期有所下降，並威脅到美聯儲的信譽。但同時認為，如果美國經濟增長形勢艱難，美聯儲更有可能動用量化寬鬆和前瞻指引等工具，而不是實施負利率。布拉德稱，知道其他國家已經做了，但對美國來説，現在離實施負利率還很遙遠。

　　金融市場扭曲反映

　　對於負利率這種極端措施的出現，市場的反應十分遜色。和歐洲央行推出負利率政策之後市場反應相倣的是，在日本央行近期宣佈對超額儲備金實施負利率的消息後，包括日本在內的多國國債收益率紛紛下行。據摩根大通最新報告稱，目前全球負收益的政策債券規模已達5.5萬億美元。

　　政策公佈後，日本國債收益率不斷創歷史新低。2月2日，日本財務省發行的10年期國債中標平均收益率降至0.078%，創歷史新低。據日本證券業協會統計，截至2月1日，市場上70%的日本政府債券收益率都已降至負值。2月9日，基準10年期日本國債收益率首次降至負值區域。

　　日本企業和市政機構無奈中紛紛推遲各自的債券發行計劃。大和證券取消了為期7年和10年的普通債券發行設置條件的計劃，並稱將重新審視日本國債收益率和投資者需求的變動。名古屋高速公路公司也推遲了發債計劃。也有一些機構按原計劃發債，不過收益率已經低至驚人程度。如大阪府發行了票面利率低至0.001%的2年期債券，一名官員稱，這一利率已經低到極限，再低就沒有任何人會買了。

　　在這種情況下，日本先是取消了十年期國債的拍賣。3月1日，更是實施了破釜沉舟的舉措，在一輪政府拍賣中銷售了一批負收益率的新十年期債券。當日，日本財務省以101.25日元的平均價拍賣了2.188萬億日元、票面利率0.1%的10年期國債，中標價格為101.16日元，創歷史最低，意味著到期後的收益率為-0.024%。日本成為繼瑞士之後第二個以負收益率銷售十年期國債的國家。去年4月，瑞士成為首個銷售負收益率國債的國家。

　　認購日本新發負利率債券的幾乎全部是希望短期持有這些債券、或者交割之前由於預期債券收益率落入負值而累積的空頭頭寸的交易商和投機者。交易商預計，大部分債券會在幾週內直接回流入日本央行，成為一項債券購買計劃的一部分。有分析認為，參與此類交易基於以下預期：隨著日本央行繼續購買更多資産以及進一步降息，日本國債收益率將持續下降。日本最大的養老基金和銀行等大投資者並未參與拍賣，他們在根據負利率變成常態而發生扭曲的金融環境重新調整策略。野村證券的分析師們警告，日本政府債券市場現在可能容易進入“合理價格不再明顯”的常態階段。美銀美林首席日本利率策略師大崎秀一稱，這類投機性交易將充斥市場，導致波動性增大。

　　多國國債收益率也紛紛下跌。據報道，日本央行決定採用負利率消息公佈後，10年期美債收益率跌破去年8月道指千點暴跌時的低點；5年期德債收益率低於歐央行負0.3%的存款利率；英債收益率也走低。全球有至少13個國家的2年期國債收益率為負，有10個國家的5年期國債收益率為負。

　　有分析認為，這種情況的出現是借款成本全球範圍大幅下滑的最新跡象。隨著各國政策制定者採取日益激進的舉措刺激經濟增長，借款成本的急劇下降已顛覆了人們對金融市場運作方式的原有認識。它還凸顯出日本維持對央行非常規舉措的支援所面臨的挑戰。

　　日本經濟新聞社發佈的民意測驗顯示，日本央行宣佈負利率政策所引發的混亂和不確定性，已導致50%的選民對日本政府的經濟政策表示不滿。

　　在歐洲，歐洲央行推出的負利率政策同樣引起國債收益率的走低。目前，十年期德國國債收益率也只有十幾個基點。另外，歐元匯率雪上加霜，不斷下滑，各國外匯儲備中歐元的比重日益下降。歐元區比日本更早實施負利率政策。歐元原本就因為經濟不景，歐債危機不斷發酵而受到衝擊，在負利率的大背景之下，更增添了全球央行持續減持歐元儲備的決心。根據國際貨幣基金組織的數據，歐元在全球外匯儲備中的比重6年前為27%，到了2015年第三季度降至20.34%。同期歐元貶值逾20%。今年3月2日，澳大利亞聯儲剛剛把外匯儲備中歐元比重從2012年的45%大砍到20%。

　　由於負利率的出現，銀行已經不再是保值的首選，儲戶們擔心在某一時刻突然被銀行收利息，已經有部分人開始取出現金，或買入黃金，甚至買入房地産以求保值。有人猜測一些央行表示將廢除紙幣的深層原因是各央行傾向於使用更深層次的負利率政策。

　　根據歐洲央行公佈的數據，歐洲2015年流通中的紙幣1.08萬億歐元，創記錄新高，這一數字幾乎是十年前的兩倍。去年流通中的鈔票面值較2014年增長了6.5%，漲幅是2008年來最大。德國BayernLB銀行駐慕尼黑經濟學家約翰遜表示，經濟增強，利率低迷，以及出於對金融市場更加動蕩的擔心，都可能推升現金持有量。

　　在日本，民眾大量囤積現金或黃金的跡象也已出現。據報道，為儲存現金，日本五金店裏的保險箱已經賣斷貨。美銀美林本月的基金經理調查顯示，投資者們持有現金的比例創下2001年11月以來新高，基金經理則減少了對股票的配置。目前的配置比例較其長期平均水準低一個標準差，接近2012年以來的低位。

　　銀行業承業績之壓

　　採納有負利率的“分級利率”政策，對一些銀行實施負利率，相當於對手中持有過多現金的銀行處以“罰金”，而其目的無非是希望降低借貸成本，並倒逼銀行將多出的超額存款準備金通過放貸流向居民消費領域或者企業生産領域。因為錢都躺在央行的賬上不進入實體經濟就無法刺激信貸需求。然而央行能否如願並不確定。

　　日本央行最新宣佈的負利率政策將與QE舉措同步實施，央行還表示將審視風險，如有必要採取額外的舉措，如進一步降息。同時，央行購買日本公債、上市交易基金（ETF）和不動産投資信託（J-REIT）的速度不變，將繼續不設定所購日本國債收益率的下限。在2月16日起實施的新政策中，日本引入了三級利率體系，分別實施正、零、負利率，其中，正利率適用於銀行的現有餘額，銀行間無擔保隔夜拆借利率依然是0.1%，零利率適用於銀行的法定準備金，負利率適用於超額準備金賬戶，部分銀行存放在日本央行的超額存款準備金將適用於負0.1%的利率，而原先為0.1%。民間銀行之前存入日本央行的活期存款將繼續適用當前0.1%的利率。新增加的活期存款則將適用負利率。這樣的貨幣政策框架旨在讓日本央行追求更多寬鬆措施的同時確保銀行業利潤“過度下降”，因為如果存款整體利率下調，可能對銀行受益産生很大影響。

　　分析表示，負利率政策將進一步削弱銀行利潤，而銀行利潤之前因為受到新的監管政策，交易營收下滑和鉅額罰款的影響已經出現大幅下滑。之後，深受重創的銀行開始收緊放貸，使得經濟進一步疲軟，這使得政府不得不進一步下調利率。在整個銀行業前景遭受質疑的情況下，銀行類股價出現暴跌，這反過來增加了人們對於金融市場的擔憂。國債收益率降至負值，很可能會損害銀行通過借款成本與貸款回報之間的差異來獲利的傳統能力，給銀行業造成困難。日本央行貨幣政策官員也認為國債收益率為負有損經濟。

　　有媒體載文還置疑央行實施負利率的效果，認為問題在於，存款準備金利率為負並不必然降低居民和企業所面對的利率。負利率政策的有效性主要依賴於三個機制：一是鼓勵銀行放貸和企業投資，二是刺激居民消費，三是減輕負債者的債務負擔。目前五家央行所謂的負利率只是商業銀行在中央銀行存款的利率為負，如果其不能傳到至居民和企業，那麼上述三個機制就難以發揮作用。所以關鍵在於負利率政策能否迫使商業銀行增加對企業的放貸。

　　市場人士認為，央行實施的負利率可能適得其反，難以鼓勵銀行進行更多放貸。德意志銀行指出，負利率環境下，貸款環境可能變得更為緊張。該銀行表示，不願推出存款負利率的銀行或將提高貸款利率，令貸款變得更為昂貴，而這恰恰違背了歐洲央行的初衷。摩根士丹利分析師史蒂文向《經濟學人》表示，如果銀行預計客戶將會取走現金，那銀行可能不願意將僅剩的資金用於放貸。

　　據彭博報道，自日本央行行長黑田東彥宣佈引入負利率以來，截至2月25日日本銀行間拆借餘額暴跌79%，至4.51萬億日元的歷史低位。債券收益率的大幅波動，也讓日本金融機構難以決定到底能夠承擔何種程度的風險，導致借貸意願進一步承壓。

　　目前為止，實施負利率政策國家的銀行只是自己承受了負利率的成本，沒有轉嫁給儲戶，但未來是否會刺激銀行將成本轉移給借款人、提高借款利率，還有待觀察。國際清算銀行已經指出，央行實施負利率的本意有刺激消費，不過事實可能正好相反，超低利率可能事與願違的讓消費者更加傾向於儲蓄。因為退休後的收入變得更加不確定。

　　美聯儲前主席格林斯潘3月1日發出警告稱，多地央行開始推行負利率政策，但如果長時間推行該政策，其影響難以預料，甚至有可能破壞投資和儲蓄。

　　《華爾街日報》有報道表示，某種程度上，負利率政策是一場賭博。這一理論的邏輯是這樣的：負利率會讓銀行遭到打擊，但是負利率會推動經濟前進。更強勁的經濟將會幫助銀行復蘇。但是似乎這一賭注卻失敗了。負利率帶來的後果引發了人們深深的擔憂。疲軟的銀行業正在進一步拖累經濟。在經濟疲軟，通縮壓力以及薪資和物價不斷下跌的致命螺旋環境下，已經做出負利率決定的央行將不會願意改變政策走向。而且，央行並沒有更多的工具來擺脫這一惡性迴圈。

　　一些市場分析人士還認為，負利率還可能加劇貨幣競爭性貶值，對於新興經濟體則增加了更多不確定性。央行放狠招開啟負利率時代，延後了貨幣緊縮。負利率短期內最主要的意義在於央行向市場表達了進一步貨幣寬鬆的決心，但對實體經濟的實際影響則有待觀察。