回首2015年，上半年，受二級市場短暫牛市影響，創業投資/私募股權投資（VC/PE）市場躁動異常，估值滿天飛的現象頻頻上演；下半年，隨著二級市場的崩盤，VC/PE市場迅速轉冷，資本寒冬降臨。一年之間，冷熱涇渭分明，但是市場的劇烈變動絲毫沒有影響到創業者的熱情，隨著“大眾創業、萬眾創新”口號的提出，及政府相關配套措施的跟進，“雙創”局面初現。經歷了市場的劇烈波動，市場參與者也逐步回歸理性。

　　大眾創業先起步萬眾創新待收穫

　　隨著“大眾創業、萬眾創新”口號的提出，相關配套措施持續跟進。2015年6月11日，國務院頒布《關於大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》。同時，國務院同意建立由發改委牽頭的推進“大眾創業、萬眾創新”部際聯席會議制度，統籌協調推進大眾創業萬眾創新相關工作，研究和協調《意見》實施過程中遇到的重大問題，加強對《意見》實施工作的指導、監督和評估等。

　　投中研究院認為，“大眾創業、萬眾創新”從提出到相關措施的落地，足以看出政府改革與發展的魄力。推進大眾創業、萬眾創新是發展的動力之源，也是富民之道、公平之計、強國之策，對於推動經濟結構調整、打造發展新引擎、增強發展新動力、走創新驅動發展道路具有重要意義，是穩增長、擴就業、激發億萬群眾智慧和創造力，促進社會縱向流動、公平正義的重大舉措。

　　眾創空間快發展政策落地是關鍵

　　為營造良好的創新創業生態環境，國家相關部門密集出臺了支援眾創空間發展的相關政策措施，主要有國務院辦公廳于2015年3月2日發佈的《關於發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見》、國務院于2015年6月11日發佈的《關於大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》和科技部于2015年9月8日發佈的《發展眾創空間工作指引》。在相關政策的推動下，眾創空間似雨後春筍般迅速發展。作為我國眾創空間發展最快的城市，北京在2015年先後授牌65家“北京市眾創空間”，並成立了北京眾創空間聯盟。此外，上海、深圳、廣州、杭州、南京、武漢等創新創業氛圍較為活躍的地區，也迅速涌現了一大批各具特色的眾創空間。

　　投中研究院認為，隨著國家相關政策的逐步落地，大眾創業、萬眾創新的局面必將加快形成，眾創空間的發展將會空前迅速，併為創業者提供全方位的服務。眾創空間的內涵和方式也將發生巨變，由傳統的孵化器逐步向“基金+孵化”等多元化模式發展。

　　眾籌平臺開滿地創業創新熱神州

　　2015年可謂是網際網路眾籌平臺全面發展的一年，眾籌迅速進入大眾視野。《國務院關於加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》提出支援眾創、眾包、眾扶、眾籌“四眾”支撐平臺快速發展。10月，美國JOBS法案第三篇的最終通過帶來了美國股權眾籌的新一輪發展，這在一定程度上進一步刺激中國眾籌行業的發展。數據顯示，截至2015年年底，全國已有300余家眾籌平臺，2014年底則僅有128家，環比增加一倍多，BAT、京東、360也在積極佈局眾籌平臺。

　　投中研究院認為，雖然當前網際網路眾籌的發展存在一些問題，比如《證券法》《公司法》等的暫時制約；商業模式不清晰；資金遲遲不到賬；跟投難，依靠刷單等，但這些問題會在未來的發展中逐步解決。改革開放30多年來，國民財富與日俱增，我國高凈值人群也在速度擴容，有著強烈的投資理財訴求。對於普通民眾來説，投資渠道比較單一。眾籌平臺投資門檻不高，未來將能滿足更多普通民眾的投資理財需求，其發展的春天剛剛到來。

　　“泡沫説”&“寒冬論”前後半年差異大

　　2015年上半年，上證指數從2000多點直奔5000多點，帶動了全民炒股的熱潮。隨之而來的是VC/PE一級市場的躁動，基金成立速度加快規模增大，不差錢的基金瘋狂投資項目，企業高估值項目滿天飛。據投中集團統計，截至2015年6月底，2015年上半年募集完成的基金有732隻，總規模2274.48億元，平均單只基金規模3.06億元。然而夏過冬至，資本寒冬也隨之降臨。隨著6月份二級市場的崩盤，VC/PE市場的瘋狂潮水退去，開始逐漸回歸理性。投資機構投資節奏放緩，投資決策更趨謹慎。上半年很多創業企業的高估值在下半年直接腰斬，很多瘋狂的基金無形中充當了“接盤俠”。截至2015年年底，2015年下半年募集完成的基金僅有362隻，規模也遠不及上半年。

　　投中研究院認為，資本市場的發展自有其規律，泡沫必將破滅，市場終歸理性。市場上下半年的鮮明反差，無疑給投資機構乃至整個VC/PE市場的參與者上了重要一課。

　　資本溢價誘惑大海外公司競思歸

　　2015年，數十家在美上市的中概股宣佈私有化計劃，多家H股企業也為回歸A股發起衝刺，掀起一輪“海歸潮”。中概股中，分眾傳媒與巨人網路在爭搶“中概股私有化第一股”，搜房網通過新穎的分拆借殼方式即將回歸A股，H股的萬達等地産商也有意回歸。伴隨著A股的重啟，勢必有更多的“中概股”和H股選擇回歸。由於資訊不對稱、市場成熟度不同等因素，“中概股”在海外市場往往面臨著估值偏低等問題，即使是在中國香港上市的內地企業，股價也會有所低估。而暴風科技回歸A股後的驕人表現，充分證明了在A股能夠獲得更高的資本溢價。

　　投中研究院認為，隨著戰略新興板的推出和金融體系的逐步完善，未宣佈私有化的部分中概股有在未來謀求回歸A股的訴求。如果巨人網路和分眾傳媒在成功借殼之後的表現令人滿意，將起到很好的示範作用，也將會帶來新一輪的海歸狂潮。在這個過程中，PE以及FA機構可以扮演更加重要的角色，不僅可以提供專業的諮詢服務，也可以成立基金，參與購買私有化份額等。

　　政策突然急剎車三板掛牌已暫停

　　2014年4月，九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機構。此後，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運作，一再刷新市場對PE機構的認知。在強烈的示範效應下，國內PE機構也紛紛開始考慮試水掛牌新三板。2015年3月，中科招商掛牌新三板；4月24日，矽谷天堂和同創偉業掛牌新三板；4月30日，明石投資的掛牌申報文件也在股轉系統公示。公開數據顯示，截至2015年年底，掛牌新三板的VC/PE機構已經達到12家。證監會于2015年12月25日表示，將暫停私募基金管理機構在全國股轉系統掛牌和融資，並對前期融資的使用情況開展調研，而此項暫停何時結束並沒有時間表。據統計，已掛牌的12傢俬募股權投資機構2015年以來累計完成的發行融資額達300億元之多，佔到新三板融資總額的三成左右。

　　投中研究院認為，PE機構紛紛掛牌新三板的原因主要是基於被動需求和主動需求的推動。被動需求包括LP退出訴求強烈、基金募資壓力大以及主機板上市不容易；主動需求包括改善募資、擴大品牌效應、改善公司治理結構和激勵公司管理團隊。由於新三板解決了PE機構融資和退出的核心訴求，借助新三板資本市場打造大資管平臺是PE機構掛牌的核心動力。但有些PE登陸新三板之後，就大規模融資舉牌A股等板塊，與監管層倡導的為中小企業融資的精神背道而馳，大量抽走了新三板的“資金池”，成為此次監管層整治的主要原因。同時，當前的PE在收益等方面缺少指標規範，這也是當前PE掛牌新三板的亂象之一。在此，投中研究院建議PE通過新三板募資的直投部分須對市場公開資訊，而非公開渠道募集的有限合夥制基金則繼續按照過往的資訊披露機制不必對市場資訊公開。

　　明星大咖玩跨界VC市場添氣象

　　2014年7月，影視明星黃曉明、李冰冰、任泉成立了“StarVC”，成為第一個明星跨界VC的案例。2015年，黃渤、章子怡、Angelababy等演藝明星紛紛加入創投行業。2015年9月，著名節目主持人張泉靈離開了工作18年的央視，正式成為紫牛基金的合夥人。

　　2014年是明星跨界VC的元年，這在2015年得到了更大範圍的發展。明星做投資帶來的粉絲效應能迅速提高創業項目的人氣，這是很多創業者看重的因素。但同時，明星跨界VC也受到諸如投資專業性等質疑。投中研究院認為，這種跨界合作在未來還會有更快的發展，這符合VC/PE市場的發展規律，但在釋放明星效應的同時，參與明星應加強投資專業能力的學習，做一名專業的投資人。

　　傳統VC須改革FreeS開啟新時代

　　2015年8月中旬，離開IDG的李豐用50天籌備的新基金FreeS（峰瑞資本）已募集完成四隻基金，並號稱要顛覆傳統VC行業。FreeS改變了傳統VC的管理費收取方式，傳統VC硬性收取2%左右的管理費、20%的Carry，而FreeS設計了“管理費”對賭條款，根據收益回報來重新劃定管理費收取方式。若投資回報3倍以下，免管理費，只收取20%的Carry；若投資回報3倍以上，FreeS僅收取2%的管理費。FreeS降低了LP門檻，傳統VC對LP要求很高，需要有很高的社會名望以及資源，FreeS只要求符合國家規定的合格投資者且資本在100萬元以上即可，讓更多的LP有機會參與到投資中來。FreeS改變了Carry的分配，傳統VCCarry分配也基本是硬性的20%，FreeS規定投資回報在5倍以上，Carry分配將提高到30%。對於Carry的內部分成也提出了顛覆性措施，比如對於第一個10%，若外部人員推薦項目成功投資後，將獲得該項目的5%Carry，投資執行團隊獲得剩餘5%；若內部人員（包括LP、已投企業、管理團隊）推薦項目成功投資後，將獲得該項目的8%Carry，執行團隊獲得2%。

　　從以上措施可以看出，李豐在嘗試改變傳統的VC行業格局，建立一個包含創業者、LP以及項目搜尋的大平臺。FreeS的高調，帶來了媒體以及社會極高的關注度。熊貓資本、分享投資等機構也相繼出臺了類似的措施，帶動了傳統VC行業的變革。

　　投中研究院認為，傳統VC/PE機構正面臨前所未有的轉型挑戰和自我革命的窗口期，FreeS的做法無疑將對傳統VC改革起到很好的示範作用，VC2.0時代也在加速走來。

　　響應“雙創”抓落實引導基金勢頭增

　　為響應“雙創”號召，各地方政府紛紛主導設立政府引導基金，設立主體也由省級單位逐漸延伸至市區級單位，引導基金的數量和規模呈現爆髮式增長。據投中集團數據統計，截至2015年年底，國內共成立241隻政府引導基金，目標設立規模達1498.72億元，平均單只基金規模為6.22億元。

　　投中研究院認為，引導基金有其自身的優勢，如不以盈利為目的、財政杠桿作用明顯、部分解決市場失靈問題等。同時，引導基金也存在一定的問題：缺乏後續監測和資訊披露制度；資源配置不合理，二三線募集不到優秀的子基金等。針對以上問題，可實施募資市場化，引導基金出資主體多元化，如引入市場化的資金共同設立母基金，放大引導基金的作用；投資市場化，引導基金投資的地域限制是其發展的主要掣肘，逐漸突破地域限制將為其吸引優質子基金帶來極大的能動性，對提升資金回流速度、保證引導基金整體的運作成效將起到積極的作用；激勵機制市場化，引導基金可以交由市場化FOFs去管理，也可以內部市場化，在Carry分配上給予子基金更多的讓利。

　　滴滴快的打頭陣企業合併潮頭疾

　　2015年2月14日，快的打車與滴滴打車宣佈戰略合併聲明；4月17日，58同城宣佈與趕集網合併；10月8日，大眾點評網和美團達成戰略合作，共同成立一家新公司；10月26日，攜程宣佈與百度達成一項股權置換交易，交易完成後，百度成為攜程第一大股東，而攜程則成為去哪兒網最大股東；12月7日，如家酒店管理有限公司宣佈與首旅酒店達成合併協議，首旅酒店擬通過現金及發行股份購買資産方式直接及間接持有如家酒店集團100%股權；12月7日，中國線上婚戀網站百合網和世紀佳緣宣佈合併。

　　投中研究院認為，2015年上演了多次“聯姻”大戲，不難看出其中多數案例都有BAT的身影。此前，BAT之間的卡位競爭早已公開化，所投資的公司以及市場格局變動都關乎BAT未來的棋局和排兵布陣。當然，合併背後還有很多資方機構的暗地支援，其中美團和大眾點評合併，紅杉資本是幕後推手；滴滴快的的合併，背後則是華興資本在推動。鬥則兩害，合則雙贏，是這些背後資方的共識。如家首旅酒店的合併以及百合網與世紀佳緣的合併，提供了中概股從美國退市登陸A股的思路。隨著越來越多的中概股私有化，這種形式將會為更多的中概股回歸提供借鑒。

　　（作者為投中研究院分析師）