2015年，註定是中國股市歷史上值得濃墨重彩的一筆，波瀾壯闊的牛市和始料未及的轉折讓市場參與者刻骨銘心。展望2016年，經濟、資金仍是主導市場總趨勢的兩股主要力量，投資機會的産生主要取決於經濟轉型背景下風險偏好的高低，而左右2015年牛熊市的杠桿力量，在2016年也會繼續發揮其所具有的助力作用。

　　2016年，産能出清和結構轉型進一步深化，經濟繼續換擋前行，整體呈“加長L”型築底走勢。供給側結構性改革將加速去庫存和去産能，同時培育經濟新增長點，激活新興産業投資需求，成為經濟新舊轉換的重要驅動力。預計央行仍將通過降息降準並使用多種貨幣工具應對經濟下行和通縮風險，貨幣環境延續寬鬆格局。在無風險利率下行的大趨勢下，“錢多+資産荒”繼續提升股市吸引力，國際化提速、養老金入市、制度改革等打造中長期健康運作軌道。在經濟下行、去杠桿、信用風險的壓力與貨幣寬鬆、改革推進、儲蓄搬家的托底之間，A股大漲和大跌的條件均不具備，整體將呈現寬幅波動走勢，機遇和風險將相伴相生。經濟結構巨變將帶來更加顯著的結構性分化，新經濟、新投資背景下的新機會將大放異彩，改革與成長仍是最鮮明的投資主線，藍籌股同樣具備改革預期和估值修復引導下的輪動機會。

　　經濟：“加長L”孕育新格局

　　經濟換擋，築底延長。時間之輪滾滾前行，經濟“三駕馬車”瓶頸繼續顯現。投資方面，PPI長達45個月負增長成為投資過剩和製造業景氣疲弱的直接例證，固定資産投資完成額和工業增加值下行，房地産新開工增速繼續下滑，去庫存壓力大。出口方面，受低端製造業轉移、勞動力成本上升、外需疲弱等因素影響，出口壓力2016年還將延續，對經濟拉動作用有限。

　　消費方面雖然不乏結構性亮點，但從中長期趨勢來看，人口老齡化導致就業人口絕對數量減少，從而降低消費增速；同時，鋻於城鎮單位工資增速與GDP增速的高度相關，經濟增速低位運作也將制約居民收入增速，影響消費能力。在經歷了2010-2013年的快速下降，舊經濟“出清”進入後半程，服務業升級開始蓬勃興起，經濟增速下行放緩，步入L型築底階段；但舊有發展動力破除，而新動力(310328，基金吧)尚在醞釀，使得經濟增速在較長時間內都將處於減速換擋態勢，即“L”第二筆將被拉長。此前通過投資、勞動力、資源、環境等要素的低成本的大量投入來驅動經濟增長的模式已經走到盡頭，經濟結構內部將發生巨變，從重化工業向高端製造業和現代服務業升級。

　　從貨幣市場來看，近年來，銀行間拆借利率、理財收益率等指標代表的無風險利率趨勢性下行，3個月、6個月、9個月等中長端Shibor處於2008年、2009年以來的最低位，顯示我國流動性環境寬鬆。在傳統經濟尚未充分出清的背景下，預計2016年央行仍將通過降息降準並使用多種貨幣工具應對經濟下行。從通脹運作來看，農産品(000061，股吧)高庫存壓力拖累食品價格，國際大宗商品價格低位震蕩下行和國內經濟疲弱令非食品價格缺乏上漲動力。預計2016年CPI回升的動力不足，不排除跌破1%的可能，通縮風險依然存在，這就為貨幣政策寬鬆提供了有效空間。在目前1.5%的基準利率下，降息空間受到約束，但準備金率下調空間依然巨大，預計2016年流動性充沛和無風險利率下行的趨勢將延續。值得一提的是，在供給側改革主導的去産能大環境下，弱經濟難以充分吸收“寬貨幣”，資金傳導實體經濟受阻自然會轉至虛擬經濟和金融市場，這也將令A股維持充裕的流動性環境。

　　不過投資者仍需警惕兩隻“黑天鵝”。2016年宏觀方面的風險可能來自兩方面。一是人民幣貶值風險。中國央行降息和美聯儲加息的反向操作，令中美長端利差進一步縮窄，將提升未來階段性人民幣貶值和資金流出預期，從而影響A股投資者風險偏好。二是信用違約風險。截至2015年三季度末，商業銀行不良貸款率上升至1.59%，不良貸款餘額超過11000億，均創2009年以來新高。隨著國內經濟的下行，以及供給側改革的“刮骨療毒”，傳統行業以及僵屍企業信用風險爆發的可能性加大。屆時將對市場情緒帶來階段性擾動，相關板塊和品種將受到衝擊。

　　 A股：風險與機會間的“華爾茲”

　　一方面，在貨幣寬鬆的背景下，流動性寬鬆，貨幣增速維持高位，資金大量富餘，“錢多多”態勢將延續；另一方面，經濟轉型期間實體經濟回報率下降，無風險利率下行，國內能夠滿足投資者預期收益率的資産越來越少，而國際市場優質資産價格並不便宜。在此背景下，A股吸引力顯著，2016年將繼續成為追逐高風險高收益資産的優選配置渠道。從股市所承載的功能來看，直接融資在經濟轉型期的重要性更加凸顯。隨著直接融資加速發展，大類資産配置向權益類資産遷移是大趨勢。當然，基於資金逐利避險的本能，當一個階段股市泡沫吹大時，風險偏好的變化會引發資金轉移至其他大類資産，從而形成不同資本市場之間泡沫的輪動。特別是，債券市場同樣受益無風險利率下行，2015年6-9月就曾出現明顯的股債蹺蹺板，預計2016年債市對股市的階段性分流仍可能出現。但這並不會逆轉A股市場的整體吸引力以及在大類配置中的優先級。

　　在此背景下，2016年A股大漲與大跌的條件均不具備，將延續寬幅震蕩走勢，期間市場運作可能面臨信用違約、經濟運作波動以及美元升值引發的調整和風險，但産業轉型加速升級、經濟新動力的壯大以及新投資新消費的激活將帶來豐富的買點和機遇。預計滬綜指全年運作區間為3000-4500點，但漲跌斜率不會如2015年那樣陡峭。

　　 杠桿：告別“野蠻成長”

　　儘管歷史上來看A股市場的大幅調整並非首次，2015年的A股市場也選擇在平靜中收官，但這一次的暴跌卻無法不引人深思。2015年“杠桿市”的正向和反向威力超乎想像。

　　不難發現，兩融這一杠桿資金的代表與A股市場走勢亦步亦趨，市場漲得兇猛，兩融也增長得迅速；市場跌得淩厲，兩融也降速驚人。而實際上，兩融只是杠桿資金中的一個風向標，而且是相對規範、杠桿較低的場內資金。實際上，2015年上半年的牛市行情中，融資融券、場外配資、傘形信託等豐富多樣的渠道，使得大量杠桿資金蜂擁入市，尤以傘形配資和P2P配資最為盛行，彼時，1:2、1:5，甚至1:10的配資都不足為奇。有統計稱，2014年底到2015年6月，A股市場的場外配資規模超過2萬億元，再加上其他隱藏的民間配資渠道，其累計規模或許已超過4萬億元。而支撐起如此龐大資産的，是私募基金的蓬勃發展、産業資本的迅速壯大、社交媒體的廣泛運用、利欲不切實際的快速膨脹。

　　正是對野蠻生長的場外配資的清理整頓規範，觸發了市場資金的轉移，進而造成了A股市場的集中擠泡沫和大地震。期間A股市場的暴漲暴跌吸引了大批新股民入市，而後的暴跌又讓諸多新老股民咋舌，更引發了無數杠桿爆倉事件。而今即便已經過去幾個月，偶然的波動仍然是談杠桿色變引發。“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，“杠桿牛”的崩塌，影響到了增量資金入市的信心，並仍將影響一段時間。

　　當然，儘管杠桿是金融市場大波動的觸發器，但這個中性的工具在不受監管的情況下卻很容易成為“熊孩子”。不管在實體經濟還是虛擬經濟，合理運用杠桿才是平衡收益和風險的關鍵。

　　在這輪“改革牛”的後續發酵中，杠桿的作用將至少在短期內被回避與淡化。在此期間，A股市場的行情需要逐步整固，投資者信心需要逐步修復，各項政策將逐步恢復常態。兩融市場或在很長一段時間內難現以往的風采，緩步慢升將成為主基調，這也將為慢牛格局的真正確立奠定基礎。

　　而且，投資者不應該忽視的是股市漲跌背後的邏輯，脫離基本面的、純靠資金推動的行情本身就孕育著巨大的風險。我們也不得不面對國內外宏觀經濟環境的脆弱、上市公司估值的不盡合理等。經濟本身有其內在規律，在經濟逐步觸底並邊際向好、上市公司改革轉型動力增強的背景下，投資者應逐步重塑信心並回歸投資本質，對標的多一些研究、對市場多一分敬畏。

　　 熱點：“改革”仍是核心

　　“三新”成為看點

　　“新供給”帶來舊轉新。面對經濟下行的巨大壓力，宏觀經濟調控思路發生了重大變化。供給端配套政策不斷出臺，必然推動2016年傳統産業的轉型，帶動相關産業鏈的投資機會。

　　從輕資産傳統行業來看，對於傳統行業轉型，輕資産行業的轉型阻力較小，去産能陣痛期較短，更加適合跨行業轉型，尤其是向增長較快的新興行業轉型。從具體行業來看，房地産和紡織服裝的轉型值得關注。重資産行業，家電、汽車、鋼鐵等行業的轉型主要偏向大幅精簡資産、行業內並購整合、上下游資源整合、加大研究投資比例等，耗時時間較長。以鋼鐵行業為例，主要轉型方向為並購重組、拓展産業鏈、加大營收比例和精簡資産，耗時時間最長。重資産傳統行業轉型，相對看好化工和有色行業，精細化工、有色新材料等領域是其重要的轉型方向，衍生出的産業鏈機會也較為豐富。

　　“新産業”引領升級潮。隨著全球化停滯和人口紅利消失，我國的城市化和工業化正在放緩，表現在經濟中是投資下滑、消費放緩、外貿衰退，傳統産業遲暮、新興産業崛起。步入2016年，新興産業的大浪潮仍將在A股中波濤洶湧。新興産業中新能源和智慧製造升級值得投資者重點關注。新能源産業中，據《能源發展戰略行動計劃（2014-2020）》，到2020年風電裝機達到2億千瓦，市場預期“十三五”規劃目標將上調至2.5億至2.8億千瓦。由此可推算未來風電裝機容量增速在10%左右。根據《能源發展戰略行動計劃（2014-2020）》，到2020年，光伏裝機規模達到1億千瓦，市場預期“十三五”規劃目標將上調至1.5億千瓦。由此可推斷未來5年我國光伏裝機容量增速在20%左右。

　　智慧製造産業中，2015年5月，國務院印發《中國製造2025》，部署全面推進實施製造強國戰略，明確10大重點發展領域和5項重點工程，其中5大重點工程包括智慧製造。目前我國每年消費的中高檔數控機床的數量在5-6萬套左右，金額在60億元左右，其中進口量佔到總量的85%左右。根據2025路線圖，到2020年，高檔數控機床與基礎製造裝備國內市場佔有率超過70%，數控系統標準型、智慧型國內市場佔有率分別達到60%、10%，主軸、絲杠、導軌等中高檔功能部件國內市場佔有率達到50%。過去幾年機床産業增速在10%左右，未來有望仍然保持該增速。

　　“新消費”帶來新機遇。談及消費，食品飲料和餐飲旅遊被認為是最正宗、最傳統的消費題材。映射在A股上，此前“吃藥喝酒”一直是A股市場一條重要的投資主線，不過隨著宏觀經濟增速放緩、産能過剩凸顯，白酒板塊在2012年下半年步入行業調整期，這次調整持續的時間並不短，一直持續到現在。

　　步入2016年，伴隨著經濟轉型、産業擴張、技術的進步和應用的逐漸普及，居民的消費結構也將出現變革，基本生活需求已經得到滿足，健康娛樂需求正在崛起，2016年將是擁抱“新消費”時代的一年，大健康産業和IP産業鏈不會缺席。

　　一方面，大健康時代將至，“十三五”“健康中國”將上升為國家戰略，醫療健康板塊的投資潛力不言而喻。深化醫藥衛生體制改革，實行醫療、醫保、醫藥聯動，推動醫藥分開，實行分級診療，建立覆蓋城鄉的基本醫療衛生制度和現代醫院管理制度。目前，中國健康産業佔GDP的比重不到5%，與發達國家10%以上的佔比相去甚遠。“健康中國”帶來的健康産業投資規模有望達到十萬億級別，從細分領域的角度來看，醫療服務、醫療器械、網際網路醫療、健康保險、養老服務等上市公司將會率先收益。

　　另一方面，IP風可能在2016年愈刮愈烈。從全産業鏈的角度看IP變現，A股的投資機會主要在上游的IP資源（網路文學、動漫等）、中游的內容製造商（影視劇、網路劇、遊戲、衍生品等），以及最終端的廣告變現（網際網路行銷）。這三大環節將是2016年值得重點關注的領域。(記者 李波 張怡 徐偉平)