宋偉健 郭永斌 陳航

　　    2015年全國3.2萬億元置換債發行計劃分三批下達，分別為3月份第一批1萬億元、6月份第二批1萬億元和8月份第三批1.2萬億元。根據中債資信統計，截至2015年12月11日，除西藏和深圳尚未開始發行置換債外，全國共有30個省級政府和4個計劃單列市政府發行了置換債，發行規模共計3.18萬億元，其中：一般債券2.30萬億元（佔比72.41%），專項債券0.88萬億元（佔比27.59%）；公開發行債券2.41萬億元（佔75.64%），定向發行債券0.77萬億元（佔比24.36%）。截至2015年12月11日，已完成發行的地方政府置換債佔全年置換債計劃發行總額的99%，已基本完成全年置換債發行任務。

　　    地方政府置換債券發行的主要作用

　　    2015年，新預演算法開始實施，地方政府發行債券成為地方政府惟一的融資模式。為規範地方政府融資行為，防範系統性風險，2015年地方政府置換債的順利發行具有重要的作用，具體可體現在降低融資成本和防範區域系統性風險兩個方面。

　　    其一，有效降低地方政府存量債務的融資成本，緩解地方政府償債壓力。2015年發行置換債券募集資金用途主要用於置換審計署審計確定的截至2013年6月30日和甄別確認的截至2014年12月31日政府負有償還責任的債務中2015年到期的債務，通過發行置換債券可以降低通過融資平臺等渠道舉借的存量地方政府債務的融資成本。原有融資平臺舉債成本多數在7%以上，部分達到10%以上，目前地方政府債券融資成本僅為3%—4%，可有效降低融資成本，緩解地方政府償債壓力。據財政部測算，地方政府1萬億元的置換債可讓地方政府一年減輕利息負擔400億元—500億元。

　　    其二，降低地方融資平臺代償風險，防範區域系統性風險發生。審計署審計的2013年6月的審計結果顯示，2015年到期地方政府負有償還責任的債務總計為1.86萬億元，目前甄別的截至2014年12月31日政府負有償還責任的債務中2015年到期的地方政府負有償還責任的總計數並未知曉。2015年地方政府發行置換債3.2萬億元，通過對部分區域城投企業調研來看，3.2萬億元置換債基本覆蓋了2015年到期的地方政府負有償還責任的債務，並有提前償還未來年份到期債務情況，這將有效緩解城投企業的償債壓力，防範區域系統性風險。

　　    完善地方政府置換債券發行的相關建議

　　    2015年作為地方政府置換債券發行的元年，其對於市場發展的促進意義不言而喻。但仍處於發行前期階段，在發行過程中存在利率市場化程度不高、發債規模大對債券市場供給形成壓力、發行人和仲介機構仍需規範等問題，需予以關注。針對這些存在的問題，主要可從以下三方面進行完善：

　　    進一步完善地方債發行的監督機制，增強地方政府債券發行的市場化水準。加強地方政府債券發行的資訊披露，建立起中央政府負責全國地方政府發債限額管理、會計和審計等標準制定和監督，發揮市場化自律組織對地方政府、仲介機構、承銷商和投資者的監督作用，進一步發揮媒體等外部社會輿論的監督作用，全方位加強地方債發行、交易等環節的監督。

　　    提高地方債券二級市場流動性，完善做市商制度，擴大投資人範圍。目前，發行的地方政府置換債換手率很低，一般都是持有到期，二級市場流動性較差，流動性溢價沒有得到充分體現。對此，一方面可完善做市商制度，根據地方債券的屬性，大規模的地方債券更適合在銀行間債券市場發行，建議借鑒銀行間債券市場現有交易模式，引導更多的做市商參與地方債券的投資和交易；另一方面可繼續擴大投資人範圍，尤其是地方債券可對所在地區居民個人發行，以增強二級市場的流動性。

　　    財政部、人民銀行等相關部委協力配合，降低置換債發行對市場産生的波動。2015年地方政府置換債大量進入債券市場，超過市場預期，在地方政府強勢置換政策下，對銀行等投資機構的資金形成一定分流，造成一定資金壓力，在央行對此降準政策配合下，資金壓力得以緩解。未來三年每年的置換額度均將維持在4萬億元左右，市場亦將面臨更大的衝擊。針對較大規模置換債對金融市場的衝擊，未來財政部、央行等相關部門應進一步協力配合置換債發行，減小金融市場的波動。（作者單位：中債資信評估有限責任公司）