寶能係和萬科管理層上演的股權爭奪戰成為年末資本市場的壓軸戲。本週一，萬科董事會主席王石並沒有如大家想見的那樣放出大招。今天，有消息説，王石一早拜訪了瑞士信貸，表示不會實行毒丸計劃，但希望得到基金的支援。

　　這場“蛇吞象”的計劃早在數月前就已經出現端倪。7月24日，前海人壽(寶能係)及其一致行動人深圳市鉅盛華股份有限公司(以下簡稱“鉅盛華”)對萬科二度舉牌，持有萬科股份15.04%，超過大股東華潤成為萬科最大股東。

　　從2015年7月至12月，包括鉅盛華、前海人壽在內的寶能係曾先後多次舉牌萬科，舉牌所耗資金超過300億元，不到半年時間取得了萬科22.45%的股權，超過了華潤和萬科合夥人的持股總量，成為萬科第一大股東。

　　面對寶能係強勢入股，萬科高層方面接連發聲，不歡迎寶能成為萬科第一大股東。劍拔弩張的“萬寶之爭”不斷刷新著手機螢幕，有媒體甚至稱，業界將這場爭奪視為我國資本市場發展史上里程碑式的事件。

　　在雙創時代，這場爭奪戰提醒創業公司重視股權設計，規避可能出現的收購風險。

　　“掰腕子”引來三種觀點

　　12月18日，股票漲停的萬科啟動臨時停牌，並表示“正在籌劃股份發行，用於重大資産重組以及收購資産”。20日萬科又發佈公告稱，預計在不超過30個自然日的時間內披露公司重組方案。

　　按照萬科公司章程第五十七條，持有公司發行在外百分之三十以上(含百分之三十)的股份，即成控股股東。以當下萬科分散的股權結構，萬科並不存在實際控制人或控股股東。而眼下，寶能係已經擁有萬科超過兩成的股票，距離實際控制人僅一步之遙。

　　面對寶能係的步步緊逼，12月17日，王石亮明“不歡迎寶能成為第一大股東”的態度。隨後，寶能集團回應稱，“集團恪守法律，相信市場的力量”。

　　王石的“不歡迎”態度在寶能係增持萬科股票過10%的節點上就已經袒露過。據悉，王石與寶能係掌舵人姚振華7月底在北京見了一面。彼時，王石就對姚振華傳達了上述態度。

　　顯而易見，萬科管理層對寶能係是“看不上眼”的，除了對寶能係管理能力不信任，寶能係掌舵人姚振華在坊間的傳聞也頗多，有説他是炸油條出身，也有人稱他是菜販子，靠賣蔬菜起家。

　　但英雄不問出處，姚振華麾下寶能集團及寶能控股(中國)有限公司控制的下屬核心企業多達49家。其中，寶能集團旗下有18家，寶能控股旗下有31家。從股權關係看，寶能集團持有鉅盛華99%的股份，而鉅盛華持有20%的前海人壽股份。

　　8月27日，眼看著寶能係持股超越華潤集團成為萬科第一大股東後，王石在微網志上感慨：“濱海爆炸，萬科3個小區首當其衝，1萬多居民撤離家園；股市過山車，野蠻人強行入室……”

　　為了對抗“野蠻人”，萬科一方與寶能係不斷“掰腕子”。9月4日港交所披露，華潤耗資4.97億元，分別於8月31日和9月1日兩次增持，重新奪回萬科的大股東之位。

　　但在11月27日至12月4日，寶能係麾下的鉅盛華買入萬科5.49億股，合計持有萬科A股股票約22.1億股，佔總股本的20.008%，又取代了華潤成為萬科第一大股東。

　　“雙方都有點情緒化了，重組不是兩個人的事，股東至上或者創始人至上都是不對的。”九方寬客資本首席投資官、經濟學家房四海這幾天也在關注著這一事件的進展。

　　“萬科今後的管理水準，不僅影響著萬科的業主利益，更影響著股民利益，因為上市公司涉及公眾的利益。”房四海告訴記者，收購重組需要站在行業發展的角度，站在利益相關者的角度。

　　在網上一個股票社區股吧裏面，有一則“萬科寶能喊你站隊，你挺誰的”的議題。

　　挺王石的網民認為，萬科多年的信用和管理能力使得萬科股票在A股表現優異，長期投資不用操心。

　　而挺寶能係的網民則認為，險資係的融資成本較高，因此，寶能入主萬科後，必能提高現金分紅，A股只重圈錢不重分紅的狀況會因為這些野蠻人的到來而改變。

　　其實，對於大多數股民來説，誰能讓股價上漲，企業在誰的手裏發展更好就擁護誰。

　　如何看待敵意收購

　　1994年的“君萬事件”中，萬科差點被君安證券及其一致行動人所接管。當時萬科也是通過停牌、多方遊説阻止了對方。這次停牌期間，萬科管理團隊採取何種措施成為決定成敗的關鍵。

　　“毒丸計劃”“白衣騎士”“焦土戰術”，資本市場上反收購的一係措施哪種最終會派上用場？

　　除了尋求中小股東支援，“毒丸計劃”曾被外界認為是萬科可採取方式之一。即股權攤薄反收購措施，目標公司向普通股股東發行優先股，以稀釋大股東持股比例。

　　所謂“毒丸計劃”，是指當一個公司一旦遇到惡意收購，公司為了保住自己的控股權，大量低價增發新股。目的就是讓收購方手中的股票佔比下降，也就是攤薄股權，同時也增大了收購成本，讓收購方無法達到控股的目標。

　　但12月23日，瑞士信貸向媒體透露，王石拜訪瑞士信貸，並明確表示不會實行毒丸計劃。

　　萬科管理層在尋求外援時，也不忘給對手施壓。這其中就有寶能係資金的問題。12月17日，王石指出寶能係購買萬科的第一份錢來自萬能險，就是短期債務。但是短債長投，風險非常大。

　　前海人壽則發表聲明稱，萬能險有近百年曆史，是人身保險中常見的産品類型之一。前海人壽作為金融機構，嚴格遵守並符合中國人民銀行關於反洗錢的有關規定，定期接受中國人民銀行的監督指導，且依法經營，嚴格遵守保監會各項規定。

　　“談不上誰對誰錯，操作流程合法合規就行。”房四海告訴記者，根據監管規定，萬能險保費由保險公司統籌投資，保險公司將保費投資投入到資本市場是合情合理的。

　　實際上，寶能係舉牌萬科的資金中只有少量屬於自有資金，大部分資金是通過前海人壽保險資金、股權質押、券商收益互換、資産管理計劃等融資渠道籌集而來。

　　通俗理解，股權質押就是把自己手中的股票當作質押物獲得資金重新買入股票。券商收益互換則是客戶從券商處借錢購買股票並支付利息，到期後享有股價盈虧和股利的收益。寶能係巧妙地運用這些金融杠桿工具，得到了舉牌所需的鉅額資金。

　　根據媒體梳理，鉅盛華已經將持有的7.28億股質押給了鵬華資産，該部分股權佔萬科總股本的6.59%；隨後，寶能投資集團質押了鉅盛華30.98億股；鉅盛華在12月8日又質押了前海人壽9億股；姚振華在12月11日又質押了寶能投資集團30%股權。

　　收益互換中，鉅盛華就有4.21億股的萬科A股票是通過銀河證券、華泰證券的股票收益互換通道取得的，佔萬科A總股本的3.81%。

　　股票收益互換是證券公司與符合條件的客戶約定在未來一定期限內，根據約定數量的名義本金和收益率定期交換收益的行為，採用場外協議成交。在收益互換合約中，鉅盛華向銀河、華泰兩家券商支付現金類合格履約保障物，從這兩家券商獲得配資用於買股，且按期付息，到期之後回購券商所持有的股票或賣出股票獲得現金。

　　“性質上屬於敵意收購，因為收購方事先沒有得到目標公司管理層的認可和配合。”清華大學法學院教授湯欣認為，應該把敵意收購和惡意收購分開，惡意收購可能會涉及違反證券法和其他法律、法規的情況，至少是嫌疑，針對惡意收購是需要提高警惕的，如果涉及違法違規也是要追究法律責任的。

　　“但敵意收購是一個中性名詞，沒有價值評判在裏面，就是有個人要進來，但是現在的管理層不喜歡、不認可、不配合，凡是這樣的情況，都叫做敵意收購。”湯欣説。

　　“寶能收購有什麼不好呢？”中國社會科學院經濟研究所研究員仲繼銀説，這種敵意收購能倒逼管理層履行職責，因為一旦有差錯就會被頂替。所以，敵意收購是改進公司治理的一個手段。

　　收購風險如何防範

　　作為地産股龍頭，萬科的市值超過2900億元，不過在寶能係入股之前，最大股東華潤集團持股也僅有15%左右。

　　早在2014年3月的萬科春季例會上，萬科總裁鬱亮就公開提及20年前的“君萬之爭”，並現場拿出《門口的野蠻人》表示，“野蠻人”正在成群結隊來敲門，由於股權分散，現在想要控股萬科只需200億元。

　　萬科的品牌優勢在於企業文化和人力資源管理制度。在業內，許多企業的員工手冊可以説就是萬科職員手冊的翻版。這得益於萬科創業者很早就完成了轉化為職業經理人的定位。建立了比較完善的經理人制度。這也是萬科管理團隊不歡迎野蠻人入主萬科的原因，因為擔心現有的管理團隊會受影響，傷害萬科品牌。

　　為了抵禦“野蠻人”，萬科管理層此前就已經預設了防盜門，也就是事業合夥人制度。具體而言，萬科1320名事業合夥人成立了盈安合夥人。截至2015年6月，成立僅一年多的盈安合夥人共計持有4.14%的股份，市值約60億元。加上萬科工會委員會持有的0.61%，以及華潤持有的14.89%和“鐵粉”劉元生持有的1.12%，萬科一致行動人合計持股超過20%。

　　但現在看來，合夥人制度對於抵禦收購者侵襲的用處不大。因為股權過於分散，使得萬科管理層在這次爭奪戰中被業內批評過於自信而輕視了資本防禦。

　　在現實中，創始人在公司的成長過程中，由於各種因素不得不攤薄自己的股權，比如各輪風險投資和私募資金的投入都是需要佔據一定股權的，再加上股票公開發行也會攤薄股權。“對於上市公司來講，管理層僅持有少數股份是一個大概率事件。”湯欣告訴記者。

　　“從收購角度來講，管理層持有股份少，的確可能使自己陷入敵意收購的危險中。”湯欣説，如果站在職業經理人團隊來講，分散持股當然可以避免佔用過多的個人資産，避免個人投資和所任職的公司有過多風險方面的重合，這未嘗不是一個理性的個人理財方法，但對於穩固創始人和管理層對於公司的控制權來説，就不是好辦法了。

　　湯欣舉例説，美國最常見的穩固控制權方法就是扎克伯克的facebook所採取的兩重或者多重投票權結構。公眾持有的股票表決權比較少，但是初始股東持有的股票表決權比較多，後者即便只持有少數股份，關鍵時點也可以起到以少勝多的作用。

　　“中國法律目前不能接受一股有多票投票權的股權安排，我們實行‘同股同權，同股同利’的制度，即便‘優先股’已經開始試點，但這也不是為了防止敵意收購而存在的股權制度。”湯欣告訴記者。

　　“股權分散，管理層才真正有權力。”仲繼銀説，沒有第一大股東，管理層就真正為全體股東服務了。

　　這或許是萬科推崇的境界。萬科之前多次表示，由於公司股權分散，因此不存在控股股東和實際控制人。在寶能係之前，華潤已身居萬科大股東位置多年，甚至持股比例顯著高於其他股東，但萬科也一直聲稱華潤僅是公司第一大股東，且始終強調公司無控股股東和實際控制人。

　　根據萬科的公司章程，持股比例若達到30%則成為公司的控股股東。控股股東意味著有表決權對股東大會的決議産生重大影響，進而影響企業的經營決策。而寶能係距離控股股東已經不遠。

　　“現在很多媒體都説，寶能再收購7.5%，達到30%就成為控股股東，就可以提議召開臨時股東大會，這種觀點並不準確。”仲繼銀説，中國《公司法》規定，超過10%就有權提議召開臨時股東大會，臨時股東會就可以提出提案，爭取到更多的股東同意，就可以把董事會給解聘了。30%達到的是要約收購，是另一個概念。

　　經理人遭遇“野蠻人”時，該採取什麼措施？仲繼銀説，主要是分類股份、分類董事會、股東權益保障計劃、經理人控制權變更條款、大股東投票許可權制。

　　“最主要的還是投票許可權制。”仲繼銀介紹，“中國《公司法》第43條規定，股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。”

　　仲繼銀認為，萬科可以利用這個規定。比如，華潤持股比例長期是15%，萬科可以直接修改公司章程，把大股東投票權鎖定在不能超過15%。在這種情況下，寶能安邦即使收購了50%的股份，也只能有15%的投票權。

　　本報北京12月23日電