隨著今年匯率市場化和利率市場化改革深化，歐美貨幣政策變化引致的國內資産價格波動愈發明顯。12月9日在美聯儲加息預期發酵的情形下，美元兌人民幣在岸市場匯率尾盤跳水近40BP，離岸市場匯率貶值幅度一度超過0.5%，與在岸市場匯率價差拉升至900BP，儘管離岸市場受6.50一線的較強支撐，但是人民幣匯率貶值預期或繼續加大對未來資本外流的擔憂，進而對債券等人民幣資産帶來壓力，這也是近期造成債券市場情緒偏向謹慎的重要原因。但是我們依然認為當下中國債市走勢取決於國內經濟增長前景、通貨膨脹狀況以及貨幣政策基調，美聯儲加息對國內債市的影響較為有限，反而由於人民幣貶值預期及其所導致的流動性緊縮效應，央行或再次降低法定存款準備金率以對衝緊縮效應，才是決定未來債市走勢的關鍵因素。

　　美聯儲加息對國內債市的傳導影響主要有兩條渠道：其一是中美利差收窄使得趨於上行的美國債券收益率限制國內利率下行的空間；其二是美元指數走強引發資金流出和人民幣資産貶值壓力，降低國內債市的吸引力。而結合國內債券市場近兩個月的運作來看，我們認為美聯儲12月加息的影響有限。

　　首先，中美利差自10月份以來，中樞從130個基點下降至80個基點，中美利差收窄已經反映出美聯儲加息預期升溫導致的人民幣資産貶值壓力和資金流出壓力。雖然12月7日央行公佈的數據顯示，11月官方外匯儲備大幅下降872億美元至34383億美元，進而導致人民幣匯率再次出現較大幅度的貶值，但是由於外匯儲備資産下降既來自人民幣貶值預期，又來自美元升值導致的其他儲備資産估值下降。我們認為市場對外匯儲備縮減的下降反而是混淆了“外匯儲備”和“外匯佔款”之間的區別。外匯儲備是以外幣計價的存量資産，外匯儲備資産下降更大程度上反應的是資産匯兌折算形成的賬目損失以及私人部門和金融部門的資産配置行為，因而外匯儲備下降並不會必然導致流動性緊縮。而與外匯儲備相對應，外匯佔款是影響當下流動性鬆緊的關鍵因素，從10月份金融機構新增外匯佔款由負轉正看，資金流出壓力在經歷了第三季度的集中釋放後趨於緩和，若11月份金融機構新增外匯佔款的變動趨勢與11月央行外匯儲備資産變化趨勢一致，則資本外流的擔憂情緒會直接打開央行再次降準的時間窗口，同時也會支援當前的利率水準維持在低位。

　　其次，自“811匯改”以來，美元兌人民幣即期匯率定盤價累計貶值2.18%，而10年期債券收益率則下行14.19%，“本幣貶值和利率下行”格局並存表明8月份以來影響本幣資産價格走勢的主要因素是國內經濟形勢和貨幣政策基調，美聯儲加息導致美國國債收益率上行固然會限制國內利率下行的空間，但是由於當前美國10年期國債收益率為2.30%而中國10年期國債收益率臨近3.00%，即便剔除中美利差逐步收窄的趨勢，中國10年期國債收益率仍有望在2016年下行至2.5%至2.6%的水準。

　　再次，歐洲央行12月決定不加碼QE的利率決議在一定程度上對衝了美聯儲加息對金融市場的影響，相對於美聯儲“加息時點”，我們認為市場更應該關注長期利率走勢和收益率曲線陡峭化的程度，若美聯儲加息節奏弱于預期，則加息本身對全球金融市場的收緊效應或進一步削弱。

　　目前5年期國債收益率臨近2.8%，10年期國債收益率臨近3.0%，利率能否在年末偏向謹慎的市場情緒下跌破前期低點是當前市場較為關注的議題，瀕臨前低之際，利率在12月中下旬或會充分釋放邊際調整的壓力，調整的時點或與美聯儲加息略有疊加，但是決定收益率的關鍵因素依然是國內經濟增長和通脹形勢以及貨幣政策鬆緊程度，從後者來看，當前市場對央行或再次降準0.5個百分點的預期或還將進一步升溫。若央行貨幣政策再現偏寬鬆政策指引，債券收益率突破前低的概率將大幅上升。