2015年前三季度GDP增長6.9%，增速延續回落態勢。與經濟增速回落相矛盾的兩個金融現象分別是：9月末，M2餘額136萬億元，同比增長13.1%，改變逐季回落態勢，漲幅近五個季度最高；前三季度人民幣貸款增加9.9萬億元，同比多增2.34萬億元。分析M2和新增貸款的結構、來源和投向，是理解貨幣信貸增長及其與宏觀經濟關係的重要切入點。

　　流動性基本穩定存量資金需要盤活

　　理論上，M2增速與GDP、CPI增速具有大體穩定的關係。現實中，因M2可能被貨幣當局用作實現某種目標的工具，而偏離上述關係。2009年我國為應對危機實施的寬鬆貨幣政策，就曾使得兩者走向明顯背離。2012年後我國經濟進入“三期疊加”新常態，貨幣政策也迎來“盤活存量、工具創新、精準滴灌”新常態。上述關係總體上保持穩定。今年以來，雖然M2增速與GDP、CPI增速和的差有所放大，但目前還未顯著高於前兩年，還不是流動性過剩的證明。

　　2014年以來的降低存款準備金率，對M2的影響不大。一年多來，央行五次累計下調約3個百分點存款準備金率，釋放資金約4萬億元。但這些資金並沒有完全成為可貸資金，因為2014年6月以來外匯儲備下降5000億美元，基本上抵消了外匯佔款下降導致的流動性減少。另外，一年多來基礎貨幣餘額並未顯著變化，甚至今年二季度基礎貨幣餘額較去年四季度還減少5000億元。可見，我國降準的主要目的是彌補外匯佔款導致的流動性缺口，滿足經濟增長的正常需要，而不是大規模寬鬆，更沒有流動性氾濫。

　　存款結構變化顯示，政府和非銀金融機構的資金沉澱需要盤活。M2是各類存款的總和，可分解為住戶、非金融企業、政府+非銀金融機構三個部分。前兩者主要從事實體經濟的生産並參與初次分配，只有這兩部分的融資得以保證，其存款才能增長，社會資金的效率才相對較高。但是，2010年以來的數據顯示，住戶存款佔比大體穩定在40%-45%，非金融企業的存款呈現穩步下臺階的態勢，已從2010年的42%左右降到目前的31%左右。相反，政府+非銀金融機構的存款持續穩步增長，其中政府存款佔比2/3。不斷增長的財政存款，很大部分趴在財政賬上花不出去或通過權力尋租漏出，沒能成為實體經濟的直接支撐。與此類似，M1/M2近幾年也持續下臺階，説明企業活期存款佔比持續下降。

　　即使實體經濟中，也有很多資金在無效低效領域沉澱，沒有形成有效的流動性。傳統行業仍處在去産能、去庫存的階段。理論上這個市場出清的過程也應該伴隨著去杠桿，但是過去銀行大量貸款集中在鋼鐵、煤炭、建材、房地産等傳統領域，這些領域既是不良貸款的主要“貢獻者”，同時因為規模大影響大，容納就業多，也是吃飯資金需求最迫切的領域，銀行在不願貸款和無法退出之間，被迫選擇續貸、展期等。雖然沒有準確數據，但銀行業不良率不斷攀升、撥備不斷下降就説明，大量貸款資源仍集中在上述低效率和無效率領域。

　　貸款的來源和投向配合經濟結構調整

　　貸款增長加快的原因首先是金融市場趨於活躍。人民銀行社會融資規模統計項下，前三季度金融體系對實體經濟發放人民幣新增貸款8.99萬億元。同時，金融機構本外幣信貸收支統計顯示，前三季度人民幣貸款增加9.9萬億元。可見，其中近1萬億元貸款是存款類金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項，股市維穩資金需求是大頭。與此類似，債券市場趨於活躍，2015年前10個月，我國累計發行債券17.9萬億元，同比增長76%。其中佔比40%以上的同業存單和金融債，同比增長超過100%，這些債券發行主體是金融機構。金融債券發行增加迅速，有制度放鬆、替代融資方式不暢、産業行業發展等因素，但至少從一個側面説明，金融機構通過資金拆借、債券等方式融資應對形勢變化，客觀上有利於提高資金配置效率，盤活存量資金。

　　實體經濟的其他融資方式轉向貸款也是貸款增加的重要原因。僅看實體經濟融資，前三季度對實體經濟發放的人民幣貸款同比多增1.35萬億元，其中原因在於，外幣貸款同比少增5044億元，信託貸款、委託貸款、銀行承兌匯票貼現等表外業務共計少增1.5萬億元，相當於外幣貸款需求和表外業務在向銀行表內信貸回歸。貸款、影子銀行和股票債券合計，前三季度社會融資規模增量總額去年同期少5786億元。因此，如果看社會融資規模增量和GDP增速變化，兩者並不矛盾。

　　新增貸款發放的主體是中小金融機構。近年來，中小銀行機構和規模發展速度快於國有銀行，2015年以來貸款向中小銀行集中態勢明顯。中小銀行受地域、客戶準入能力等限制，更擅長對接中小企業貸款，所以中小銀行的貸款集中，反映的是不同規模企業的融資能力的轉移和變化。另外，“影子銀行”業務轉為表內貸款，既有監管要求，也有原來增長較快的房地産、地方債等渠道收縮的原因。當前經濟下行壓力下，穩增長政策不斷，房地産和地方債有築底回升勢頭，不排除將來帶動“影子銀行”增長，進而貸款回落的可能。年初以來，上市銀行生息資産增速逐季上升，股份行和城商行增速加快。前三季度上市銀行生息資産規模同比增長12.0%，其中國有行9.4%，股份制17.9%，城商行25.4%。

　　問題在於，中小銀行一直都資金緊張，現在的放貸資金來自何處呢？其中來源主要包括，一是利率市場化使中小金融機構大幅上浮存款利率，吸收存款增加，10月24日放開商業銀行存款利率後，各類銀行普遍上調存款利率，股份制銀行一年期存款利率上浮33%左右，城市商業銀行則上調35%-81%不等，都明顯高於國有商業銀行的17%。二是定向降準等增加了地方中小金融機構的可貸資金。2014年以來的6次定向降準，增加的可貸資金主要涉及重點支援小微企業、“三農”以及重大水利工程建設等領域的縣域農村金融機構。三是同業規模的擴大，使資金在各類銀行之間調劑餘缺。前三季度，全國銀行業的同業拆借月均成交額44.5萬億元，遠高於此前兩年的20萬億元和25萬億元，其中絕大部分是中小銀行拆入。

　　貸款投向助力了實體經濟的結構調整。從行業看，工農業貸款持續放緩，服務業貸款規模大增長快。9 月末，農村貸款餘額同比增長11.4%，工業和服務業中長期貸款餘額同比分別增長5.6%和17.2%，貸款餘額佔比分別為20%和65%。第三産業中，文化、體育和娛樂業中長期貸款增長24.2%，比二季度末高2.5個百分點；房地産貸款增長20.9%，穩增長政策作用下雖較二季度有所提高，但較前幾年增速已明顯回落。

　　降準未來還有空間貸款規模將繼續擴大

　　我國挖掘新供求和新需求，化解産能過剩和金融風險，推動結構升級，實現創新驅動發展，都需要一定的時間和空間。當前個別指標、個別月份的數據變化主要是短期政策、季節、市場等因素作用的結果，經濟仍處於新舊動能轉換接續期，近期下行總體態勢難以改變。期間需要政策過渡，保持經濟適度增長，防止斷崖式回落。為過渡好銜接期，政策總的原則是適度寬鬆，不會過度刺激，更不會轉向趨緊。

　　降準未來還有空間。今年以來的在岸、離岸等各種匯率市場出現大幅背離，資本賬戶連續五個季度赤字規模不斷擴大，美聯儲加息預期強化和我國央行降息預期同在。據此判斷，人民幣貶值的市場預期仍然強烈，跨境資本持續流出、基礎貨幣被動回籠的局面近期難以逆轉。如果資本繼續流出到一定程度，為保持經濟發展所需的合理流動性，降準就難以避免。如果未來經濟進一步下行，甚至不排除擴大降準幅度的可能，以保持適度寬鬆的貨幣環境。

　　貸款規模將繼續有所擴大，投向結構持續改善。實體經濟盈利能力不強，資本市場融資受阻，吃飯貸款和政策性貸款佔比將有所提高。需要説明的是，定向降準等政策引導的貸款投向，除了部分利潤較好、代表未來方向的戰略性新興産業的中小企業，大部分是利潤偏低、週期偏長的三農、水利等項目，利於經濟長期協調發展，但對經濟短期增長拉動力有限。

　　降息空間在縮小，但為穩增長調結構仍不排除可能。當前，物價持續低位和多次降息已經日益逼近負利率。PPI 負增長顯著提高企業實際融資成本，“債務—通縮”螺旋的金融風險加劇。在陷入流行性陷阱之前，穩增長、調結構的任務顯得尤其緊迫。已經出臺的財政、貨幣、投資政策，在未來1-2個季度如果仍無法支撐經濟增速穩定下來，降息仍是降低實體經濟融資成本的政策選項。

　　財政政策將維持目前寬鬆狀態。在貨幣政策效果邊際遞減、空間收窄的情況下，財政政策應該更加積極地發揮穩增長調結構作用。前三季度國債發行規模與GDP之比已經達到2.5%左右，雖然較前幾年明顯增加，但是距離3%的警戒線仍有空間，而且經濟發展需要繼續補齊農村扶貧、醫療教育、社會保障、基礎科研、城鎮地下管廊等短板。預計未來國債規模還將穩步增加，全年赤字率超過年初設定目標達到2.5%左右，財政支出規模擴大，結構改善。

　　（作者單位：中國民生銀行、國家資訊中心）