從中長期來看，實質性的“資産荒”並未出現。目前所謂的“資産荒”實際上是一種資産收益率糾偏的過程。隨著“貨幣至上”時代的過去，我們必須適應投資潛在收益率走低的趨勢。但從短週期看， “資産荒”確實已經到來，固定收益和權益類産品同時經歷上半年牛市後，未來收益預期已大幅縮窄。 “資産荒”很難是一個看多債券市場的理由。面對“資産荒”，我們應關注高風險資産，而不是低風險資産。

　　此外，“雙降”並不意味著貨幣政策的主動性寬鬆。基準利率對市場利率的引導作用逐漸下降，基準利率調整的邊際作用也在逐漸降低。最近一次降息的更大意義很可能是標誌著利率市場化的完成，能否降低融資成本作用，還有待於觀察。“雙降”有利於利率和流動性的穩定，市場收益率因“雙降”可能帶來短期下行，但中期來看，“雙降”給市場收益率帶來持續性下行的動力依然不足。債券市場收益率很可能在年內處於平穩的態勢中，波動幅度和波動趨勢都不會很明顯。

　　⊙方正證券

　　“資産荒”不一定會帶來債券牛市

　　現在市場所關注的“資産荒”，是指在各種收益率快速下降的條件下，市場上缺少理想的對衝通脹資産的狀態。顧名思義，“資産荒”的形成存在於兩個條件：一是寬鬆的貨幣政策帶來後期資金供給的充裕；二是固定收益産品的收益率維持在偏低的水準。目前很多市場人士認為在“資産荒”的背景下，債市是吸納資金的最後站臺。從資産配置的角度，我們簡要談談我們的看法。

　　從中長期來看，實質性的“資産荒”並未出現。我們承認始於去年三季度的那一輪貨幣寬鬆，是“四萬億”以來最寬鬆的一輪貨幣政策，但它同時面臨的一個背景是經濟名義增速的同步下行，目前的利率只是回到合理位置。如我們所知，利率由名義增速和貨幣投放兩個因素共同決定。我們用“名義增速”和銀行間利率進行回歸，其餘項就是描述貨幣投放力度的利率偏離度。從該指標來看，目前利率偏離度已經到達2007-2009 年的中樞位置，從歷史比較來看，目前的利率未超調，利率偏離度僅僅經過了糾偏和向合理水準回歸的過程（見圖1）。

　　其次，從實際收益的角度，1 年期國債收益率與CPI 的差值雖然今年以來有所回調，但與歷史情境相比，仍舊處於偏高的位置。也就是説，1 年期國債收益率沒有完全失去配置價值（見圖2）。

　　我們傾向於認為，目前的所謂“資産荒”，實際是一種資産收益率糾偏的過程，真正意義上的“資産荒”並沒有出現。隨著“貨幣至上”時代的過去，我們必須適應投資潛在收益率走低的趨勢。另外，在過去的幾年裏，資産配置的邊際收益率是走高的，譬如：2010-2011 年，銀行做貼現票據非常多，而2012-2013 年，銀行開始走通道做信託産品，2014 年又是股票市場的牛市，因此過去的五年裏，資産的邊際收益率一直很高，但這種邊際收益率的高企是伴隨高風險和高泡沫，因此，目前時點的特殊性僅是在於各個大類資産都在去泡沫化。

　　我們認為，這種“去泡沫化”將成為一種常態，在經歷“債務風險預期”和“權益風險預期”後，資産配置的風險偏好必須要從“高偏好”向“低偏好”糾偏，由此帶來更多的可能不是基礎利率收益的下降，而是信用溢價收益的下降（見圖3）。

　　然而，在短週期下，“資産荒”確實已經到來，無論是固定收益還是權益類産品，在同時經歷上半年的牛市後，未來的收益預期已經大幅縮窄。那麼，這種短期的“資産荒”是否能帶來債券市場的走牛呢？從信用配置的角度，資金從“低信用高收益”品被倒逼向“高信用低收益”品轉移，可能是一個長期趨勢，而從過去十年的幾次真正的“資産荒”來看（收益率探至週期性底部），2008 年和2012 年的利率偏離度與目前相倣甚或低於目前的水準，但是，在利率偏離度進入谷底的同時，二者均迎來了一次債券市場熊市（見圖4）。

　　一個輔助的考慮是：短期來看，收益率邊際依然對資産配置存在很強的吸引力。在債券收益率和貸款收益率走低的同時，信託産品收益率不降反升，因此，我們不應因“資産荒”而關注低風險資産，相反，應關注高風險資産。當然，低信用評級債可能存在出現超額收益的可能。

　　那麼，資金流向哪了呢？2008 年的“資産荒”帶來了股票市場的一輪牛市，而2012 年的“資産荒”帶來了非標融資規模（尤其是信託和票據）的徒然加快。因此，我們傾向於認為：資産收益率的回落往往帶來資金風險偏好的上升，而不是目前收益率已經處於低位的債券資産。因此，“資産荒”很難是一個看多債券市場的理由。

　　“雙降”帶來市場收益率持續性下行動力不足

　　“雙降”並不意味著貨幣政策主動寬鬆。首先，從去年11 月份開始的幾乎每次降息，都伴隨著存款利率波動幅度的擴大或局部類存款利率波動的放開，也就是説，除了這個階段是一個基準利率下調的階段之外，也是利率市場化快速推進的階段。在利率市場化的過程中，為了防止利率市場化對市場利率的衝擊，不但要選在利率偏低的時段來放開利率波動，而且同時下調基準利率也可以起到平滑市場心理的作用。然而從實質性影響來説，基準利率對市場利率的引導作用逐漸下降，基準利率調整的邊際作用也在逐漸降低。因此，週五的降息更大的意義很可能是利率市場化的完成，是否能起到降低融資成本的作用還要看數量政策。

　　另外，目前央行口徑的外匯佔款月均下降幅度約為3000億元左右，而目前降準一次（50bp）釋放的基礎貨幣規模約為6700 億，因此，如果出於對衝外匯佔款考慮的話，央行的平均降準節奏應該是兩個月一次，從6月、8月和10月的三次降準來看，正好是穩定在兩個月一次的節奏。因此，降準的實質作用僅在於對衝外匯佔款，目前我們從長端流動性增速的角度，也沒有看到數量政策存在積極投放的跡象。

　　“雙降”的出臺是出於利率和流動性的穩定作用考慮的，因此，市場收益率可能會因“雙降”帶來的市場心理而出現短期下行，但中期來看，雙降給市場收益率帶來持續性下行的動力依然不足。另外，無論從高頻數據還是市場預期來看，四季度經濟企穩的可能性都較大，因此，貨幣政策的空間屆時也會邊際性收窄。

　　我們認為，債券市場收益率很可能在年內處於平穩的態勢中，波動幅度和波動趨勢都不會很明顯。另外，值得注意的是，雖然三季度市場大幅波動，但今年以來名義增速並未出現顯著變化，如果按工業增加值與CPI 之和粗略描述名義增長率的話，今年前三個季度該值分別為7.5%、7.6%、7.7%，經濟基本面是平穩且邊際改善的。因此，一旦市場風險減弱且波動率下降，貨幣政策的數量工具也不存在大幅波動的邏輯，收益率在年內短幅震蕩的可能性比較大。

　　（執筆：楊為■）