三季度GDP公佈之後，人民幣離岸與在岸價差加大。外管局最新公佈的外匯收支數據，9月銀行結售匯逆差1092億美元，創2010年有記錄以來最大逆差，王小奕表示今年以來中國外匯資金呈現了一定幅度的流出趨勢，但這種跨境資金外流並不意味著是資本外逃。涉外收付款逆差明顯低於結售匯逆差，也表明不少外匯資金依然通過銀行存款等形式留在境內金融體系，並沒有外流。

　　導讀

　　“事實上，中國資本外流絕沒有外界預測的那麼嚴重。”目前由銀行體系售匯出來的大量外匯資金，仍在中國境內迴圈，其中不少資金帶有“投機性匯率避險目的”，只要央行能持續有效地穩定人民幣匯率，扭轉市場對人民幣大幅貶值的預期，這些外匯資金又會重新兌換成人民幣，資本外流壓力自然迎刃而解。

　　本報記者 陳植 上海報道

　　隨著美元加息預期升溫與國內經濟增速放緩，有多少資本外流，至今仍是一個謎。

　　近日美國財政部預估，今年前八個月中國資本外流超過5000億美元。“這個數字誇張了。”一位國有銀行外匯交易員直言。

　　10月22日，外管局發佈的今年前三季度外匯收支數據情況顯示，2015年前三季度，按美元計價，銀行結售匯逆差3015億美元，月均335億美元；銀行代客涉外收付款逆差636億美元，月均71億美元。

　　“即使將這兩項逆差數字疊加計算，也沒有5000億美元資本流出量。”他指出。更何況，涉外收付款逆差明顯低於結售匯逆差，表明我國企業居民更多采取收匯不結匯、購匯增加外匯存款、償還境內外匯貸款等方式應對匯率風險，即不少外匯資金依然通過銀行存款等形式留在境內金融體系，並沒有外流。

　　記者發現，央行此前發佈的2015年前三季度金融統計數據報告也顯示，截至9月末，外幣存款餘額為6522億美元，同比增長2.4%，尤其是前三季度外幣存款增加417億美元。這還不包括很多企業、個人並沒有將外匯存入銀行，而是留在自己身邊對衝匯率風險。

　　國家外匯管理局副局長王小奕也表示，今年以來中國外匯資金呈現了一定幅度的流出趨勢，但這種跨境資金外流並不意味著是資本外逃。且外匯儲備下降幅度仍在可控範圍內。

　　但這不意味著資本外流壓力得到緩解。10月21日，中國央行對11家金融機構開展中期借貸便利操作共1055億元，不少境外機構對此的解讀，是央行正在極力緩解9月資本大量外流所導致的外匯佔款、境內資金流動性雙降窘境。

　　“事實上，中國資本外流絕沒有外界預測的那麼嚴重。”野村中國首席經濟學家趙揚表示，目前由銀行體系售匯出來的大量外匯資金，仍在中國境內迴圈，其中不少資金帶有“投機性匯率避險目的”，只要央行能持續有效地穩定人民幣匯率，扭轉市場對人民幣大幅貶值的預期，這些外匯資金又會重新兌換成人民幣，資本外流壓力自然迎刃而解。

　　資本外流金額爭議

　　據公開數據顯示，銀行遠期結售匯一季度逆差470億美元，二季度逆差收窄至215億美元，三季度逆差擴大至993億美元；銀行結售匯一季度逆差914億美元，二季度逆差大幅收窄至139億美元，但到了三季度，結售匯逆差又突然驟增至1961億美元，月均654億美元。與此同時，銀行代客涉外收付款數據也呈現了同樣的波動趨勢。

　　“但是，這不意味著中國出現大規模資本外流。”趙揚表示，相比新興市場國家，中國資本外流特徵有著諸多不同。新興市場國家之所以出現資本外流，主要原因是大量境外資本在其經濟高增長期間蜂擁而至，隨著這些國家經濟景氣度下滑，境外資本便迅速獲利回撤，帶來資本外流-經濟衰退-本國貨幣貶值-金融市場動蕩等一系列惡性迴圈。

　　中國的資本外流，更像是一種“體內迴圈”，即國內居民與企業需要美元資産對衝人民幣貶值風險，但這些美元資産除了少數流向境外，多數依然留在境內。

　　值得注意的是，作為衡量國內企業居民購匯動機的一項重要指標——售匯率一季度僅為79%，二季度一度降到75%，但到了三季度，這個數值迅速回升至91%，這表示，受8月份人民幣匯率出現約4.6%貶值衝擊，不少國內企業居民紛紛增加美元資金配置力度，對衝匯率風險。

　　然而，這些外匯資金未必悉數流向銀行存款體系。一家國有銀行外匯交易部人士透露，不少國內企業寧願向銀行貸款人民幣以維持日常經營資金需要，也不願將外匯資金結匯成人民幣，或存入銀行賬戶，而是將這些外匯資金留在企業自有賬戶，在規避匯率風險同時伺機賺取匯差收益。

　　在他看來，三季度中國資本外流總額或許維持在1100-1200億美元左右。究其原因，由於人民幣資本項尚未完全可兌換，加之資本管制等因素，境外資本很難通過FDI（外商直接投資）等通道實現退出，只能更多通過地下錢莊、以及外債償還等方式。

　　“考慮到美元加息升值預期，不少累計大量外債的企業寧願支付更高的人民幣貸款融資利率，也要籌措人民幣資金兌換成美元，提前償還外債，進一步降低匯率風險所引發的企業更高債務壓力。”這位外匯交易部人士分析。他與其中不少企業溝通時發現，考慮到美元加息預期升溫，這些企業非常擔心人民幣對美元匯率未來一年仍有約5%的貶值空間，等於自身外債融資成本又將額外增加5%。

　　數據顯示，今年前三季度，國內企業借用的境內外匯貸款餘額累計下降418億美元，海外代付、遠期信用證等進口跨境融資餘額累計下降728億美元，兩者疊加正好接近1100億美元。

　　“這也是一條最便利的資本外流路徑。”他表示，而且中國資本外流，不僅僅是基於美元升值的避險目的，還有中國相關企業基於一帶一路戰略所進行的境外投資與資本輸出。

　　趙揚認為，國內居民、企業熱衷持有美元，本身也帶有一定的匯率避險的投機性，只要人民幣貶值預期被扭轉，不少企業、個人又會將美元重新結匯成人民幣，不但能大幅緩解資本外流壓力，更能推動人民幣匯率企穩。

　　探秘央行干預路徑

　　美國財政部預估在7-9月期間，中國央行為支撐人民幣匯率穩定，共消耗了約2300億美元外匯儲備。“央行到底動用了多少外匯儲備干預匯率，現在不得而知。”上述國有銀行外匯交易員表示。但他發現，最近2個月不少交易日內，外匯市場會突然出現一股神秘資金，大手筆賣出美元買入人民幣，令人民幣匯率迅速企穩。

　　而且，這些神秘資金的交易策略並不複雜，即先通過大手筆買單令在岸人民幣匯率止跌回升，由此帶動離岸人民幣匯率企穩反彈，進一步壓縮境內外人民幣匯率之間的價差，令沽空人民幣套利的機構變得無利可圖。

　　“市場普遍預計，自8月11日人民幣匯改起，央行至少動用1000-1200億美元外匯儲備干預匯市。”他表示。而且央行干預匯市的主要目的，除了促進人民幣匯率穩定，還有打擊越演越烈的人民幣境內外匯差套利交易。

　　所謂人民幣境內外匯差套利交易，即投資機構或企業先在境內購匯（買入美元賣出人民幣），再通過境外售匯（買入人民幣賣出美元），一面套取境內外人民幣匯率的價差，一面大幅壓低離岸人民幣匯價，迫使境內人民幣即期匯率跟隨大跌。

　　但是，要真正遏制這種投機性套利行為，絕非易事。

　　這位國有銀行外匯交易員表示，去年底國際資本大舉沽空俄羅斯盧布的策略，就是先通過外匯市場不間斷地買跌盧布，迫使俄央行動用大量外匯儲備干預匯市穩定盧布匯率，但當俄央行突然發現外匯儲備被大量消耗而難以維繫時，這反而成為投機資本有恃無恐沽空盧布的最大動力。

　　“中國央行似乎吸收了這种經驗教訓。”一家美國投行外匯交易部主管表示，8-9月期間，中國央行並沒有直接出面干預匯市穩定人民幣匯率，而是通過國有大型銀行動用自身現匯頭寸干預匯市，抵禦外匯流出壓力，確保外匯儲備波動幅度相對穩定。

　　相關數據顯示，9月份國內銀行系統外匯佔款下降約1200億美元，大大低於外匯儲備同期432億美元跌幅。與此同時，此前一個月央行與國內商業銀行的人民幣遠期合約大幅增至679億美元，是今年前7個月平均值的五倍。這預示著國有大型銀行先在外匯互換市場借入美元，再拋售美元買入人民幣穩定匯率，與此同時它們又與央行達成遠期協議對衝美元頭寸的消耗，維持自身現匯收支的均衡狀況。

　　“只要中國外匯儲備能維持在當前3.5萬億美元的規模，足以令投機沽空資本忌憚央行的干預匯市能力，不敢大舉做空人民幣。”這位美國投行外匯交易部主管表示。

　　事實上，央行也在採取措施抬高沽空人民幣的操作成本，迫使投機力量儘早離場。此前，央行就出臺特急文件，要求開展代客遠期售匯業務的金融機構（含財務公司）從2015年10月15日起交存20%外匯風險準備金，此舉正是抬高遠期售匯沽空人民幣的操作成本，遏制投機沽空力量。目前，這項措施似乎産生不錯的效果。相關數據顯示，9月份遠期結售匯簽約逆差為154億美元，較8月份大幅下降77%。

　　“其實，9月份資本外流壓力已經得到緩解，考慮到近期美元不大可能加息，加之人民幣很可能被納入SDR貨幣籃子，人民幣貶值與資本外流壓力還會得到進一步緩解。”他認為。

　　但是，投機資本似乎並未就此停歇。隨著中國三季度GDP增速低於7%，外匯市場的離岸人民幣較在岸人民幣價差，一度又擴大至約200個基點，吸引大量人民幣境內外匯差套利交易捲土重來，無形間重燃資本加速外流壓力。(編輯 林虹)