今年三季度，股市下挫疊加信貸寬鬆，資管市場的“資産配置荒”抬頭，一端是信貸資産風險太高、另一端則是貨幣市場收益太低，大量資金無處可去。不少機構分析指出，從目前經濟增速持續放緩情況看，理財市場或將進入低利率時代，投資人不妨提早做好應對。

　　●南方日報記者 黃倩蔚

　　資金收益快速下降

　　理財遭遇“資産荒”

　　收益率下滑，信用風險上升、優質資産減少，銀行下半年以來有效資産銳減，直接影響理財資管市場可投資資産標的的數量和收益率，不少理財産品直接面臨“資産荒”。

　　央行發佈數據顯示，社會融資規模增量前三季度為11.94萬億元，較去年同期少增5786億元，經濟下行壓力較大已經影響到實體經濟前三季度融資總體需求，銀行資産端收緊，間接導致理財市場負債端項目“僧多粥少”。

　　據銀率網最新報告顯示，9月份161家商業銀行共發行4634款銀行理財産品，環比減少2.17%。銀率網分析指出，三季度以來，理財産品整體發行量持續縮水，尤其是國有銀行和股份制銀行的發行量縮減明顯。

　　與此同時，市場利率也不斷下滑。全國銀行間同業拆借中心數據顯示，8月份，2個月以內的質押式回購平均利率都在2.9%以下。9月份雖有所回升，但整體貨幣市場收益率水準仍然較低。9月份，3個月質押回購平均利率僅為3.1621%，同業拆借利率也僅為3.1442%。

　　市場整體利率水準下滑拉低了整體理財産品收益率。普益財富統計顯示，9月份，1個月以下固定收益類理財産品平均預期收益率為3.68%，環比下降0.20個百分點；1個月至3個月期理財産品平均預期收益率為4.63%，環比下降0.13個百分點；3個月至6個月期理財産品平均預期收益率為4.79%，環比下降0.09個百分點；6個月至1年期産品平均預期收益率為4.87%，環比下降0.12個百分點；1年以上期理財産品103款，平均預期收益率為5.16%，環比下降0.23個百分點。

　　而對於不少小型金融機構而言，日子或許更難熬。在利率市場化的快速推進和市場競爭趨於白熱化的背景下，不少小型理財機構都要面臨相對較高且剛性的理財負債成本。理財資金利率比資産端收益率調整得更慢，導致機構利差進一步收窄。“不少機構較難完成業績考核，放杠桿就成為了必然的選擇，借貨幣市場資金買長債、借貨幣市場資金買信用債，這會導致期限利差壓縮和信用利差壓縮。最近長端利率下行，短端利率上升。”中金公司債券團隊分析師表示。

　　債券配置需求提升

　　收益率將繼續下滑

　　在貨幣市場收益率下滑，股市不振、信貸資産風險偏高的情況下，債券市場自三季度以來呈現了一波牛市。尤其是評級較高的公司債受到市場熱捧，萬科公司債、京東白條ABS一開始銷售便被銀行搶購一空。

　　中金公司分析指出，從7月份開始，不少資産管理機構就開始增加利率債的配置，尤其是中長期利率債，在這些新增的利率債投資者當中，銀行理財的資金體量最大。此外，在股市下跌後，不少原來主要投資股票或者股票相關資産的投資者開始轉投債券。

　　“從需求角度來看，我們在路演過程中所接觸的各類型投資者（包括銀行理財、銀行分行自營資金、保險、私募和QFII等）手上普遍都還有較多的可投資資金等待分配。但這些機構在債券投資方面卻面臨困境。一方面，雖然錢多，但缺風險可控的高收益資産使得這些機構仍面臨較大的配置壓力，另一方面，債券收益率已經降至低位，也使得這些機構在債券投資方面轉向謹慎。”中金分析師表示。

　　值得注意的是，今年前幾個月，銀行資産負債表的擴張在貸款中比較依賴於票據貼現，同業理財也一度大幅擴張。“未來這些科目都可能面臨增長乏力的問題，倒逼銀行進一步增加債券的配置。”

　　不過，中金公司債券團隊在四季度策略報告中測算，四季度利率債供給會比前兩個季度顯著減少。比如政策性銀行債凈增量從前面三個季度的2000億—4000億將降至幾百億，國債凈增量從二三季度的3000億—4000億降至2000多億。與此相對的是，越來越多的非利率債傳統投資者開始加入到利率債的投資者隊伍中，而且需求量較大。在傳統類型的投資者中，中小銀行也在加大對利率債的配置。

　　中金分析師指出，往後看，資産荒時代尚未結束，機構的配置壓力有增無減，對債券的配置需求仍將維持高位，加上貨幣政策進一步放鬆的引導，債券收益率仍會繼續下行來壓縮實際利率。

　　低利率時代來臨

　　投資應儘早佈局

　　“儘管從金融機構到居民投資者都不太能夠接受現在的低利率水準，也不太願意承認利率的下行趨勢。但經濟規律不以人的意志為轉移，去年到現在，儘管中間也有不少因素障礙利率的下行，包括銀行存款增長放緩、貨幣政策放鬆不是十分堅決、股市火爆分流資金、地方債供給壓力巨大、人民幣貶值預期和壓力帶來的資金收緊、厄爾尼諾和豬週期帶來的通脹預期回升等等，但都未能阻礙利率的下行趨勢。至於近期大家所提到的債市獲利回吐等技術層面的因素就更不可能障礙利率的下行。”

　　中金公司債券團隊分析指出，雖然7月份以來理財利率有比較明顯的下調，但調整仍較資産端利率調整為慢，不少還保持在5.8%的年化利率。但對接受理財資金投資委託的機構而言，這個成本已經很難操作，所以受委託機構也普遍不願意多拿錢，導致理財機構資金運用不是很順暢。

　　央行公佈的最新數據顯示，9月份貸款大幅反彈。但中金分析認為，9月信貸上升主要是專項金融債項目配套貸款起的作用。由於專項金融債項目主要是政策性銀行主導，大部分銀行仍普遍感受不到融資需求的改善，缺乏靠譜的貸款項目投放。由於信用風險擴散，銀行無論自營還是理財的風控越來越嚴格，有錢也很難投放出去。信用風險暴露所帶來的信用擴張萎縮最終會倒逼無風險利率和高等級信用利率逐步下降。

　　中金公司分析認為，今年無論是保險、銀行自營、理財類機構還是券商，得益於債券較厚的資本利得，其投資收益都已經基本完成甚至超額完成年初預算。因此，保險、銀行自營、理財和券商等機構都可以逐步兌現浮盈甚至留一部分利潤到明年釋放來應對目前相對較高的負債成本。但對於新的增量資金而言，並沒有浮盈的積累。從這個角度來看，中長期利率債仍是早買早收益。

　　銀率網分析師也指出，由於基本面持續低迷、市場信心不足，貨幣政策進一步寬鬆可期，預計四季度銀行理財産品的平均預期收益會進一步下跌。不過，相對於貨幣基金等流動性高的産品，銀行理財産品的平均預期收益仍相對較高。對於偏保守的投資者來説，如果對流動性要求不高，選擇部分較高收益的中長期産品進行購買，是現階段比較理想的穩健投資渠道。

　　利率走低，或可加大權益類配置

　　分析

　　京東眾籌研究院負責人楊寶立分析指出，整體來看，未來利率或將趨勢性下行，固定收益類資産配置吸引力正在下降。這種情況下加大權益類配置是大勢所趨，並且權益類是最能受益於改革與轉型的。

　　其分析認為，按歷史數據來看，除非有重大政策性利好，否則股市在暴跌後很難立即重啟下一輪牛市，畢竟對投資者而言需要一個心理癒合期。這種情況下，短期投資並不是好選擇，應該多考慮中長期權益類投資。

　　其分析指出，從一級市場股權投資來看，隨著市場遇冷，眾多創業項目的估值已被“腰斬”，能活下來的也都是相對優質的項目，以前“2VC”式的項目也逐漸變少。隨著技術擴散速度加快，科技投資的獲利窗口在縮短，機不可失時不再來，一些有經驗的投資人已經開始尋找有價值的標的。

　　“對投資人以及潛在投資人來説，選擇投資時點非常重要。我們做了大量數據統計與研究，發現了一個有趣的現象:寒冬期播種的基金賬面投資回報倍數平均高於投資高潮期2~3倍。”楊寶立表示。

　　其分析指出，在寒冬期時，大部分投資人會改變高漲時廣撒網的習慣，對所要投資的項目優中選優，並且項目本身估值變便宜，故此時投資的平均回報率反而更高。

　　楊寶立分析認為，如果考慮中長期股權資産配置，今年下半年或將出現抄底時機。目前股市缺乏賺錢效應，股災恐慌階段並未完全過去，一級市場也在尋底過程中。當未來築底完成之後，投資人必然需要尋找新的資金釋放渠道。按歷史規律，IPO暫停一般暫停一年左右，在暫停半年的時候，PEVC市場已經有明顯反應，一級市場的重啟也將以IPO開閘作為激活點。

　　”所以，在當前估值下降的時刻，我們建議投資人隨時關注優質、低估值的項目，根據項目的優質情況來判斷是否介入。”楊寶立表示。