主講嘉賓馮科大講壇現場

　　文/羊城晚報記者 戴曼曼

　　圖/羊城晚報記者 黃巍俊

　　2015年，國內的A股千股跌停與千股漲停交錯，從千古奇觀到漸成常態；而眼觀全球金融市場，也是風起雲湧，美元時漲時跌，新興貨幣則一度創下歷史新低。面對如此複雜的國內外金融形勢，震蕩之下，普通投資者應該如何進行資産配置？9月12日晚，北京大學經濟研究所常務副所長、房地産金融中心主任馮科做客由羊城晚報主辦、越秀集團獨家冠名、中大管理學院擔任戰略合作夥伴的羊晚財富大講壇，探討當前國內股市震蕩和救市的邏輯，以及如何在經濟新常態下靈活且有效地進行資産配置，挖掘新市場環境下的家庭財富新機遇。

　　談資産配置：前提必須是有資産可以配置

　　全球金融市場到底在過去一個月裏經歷了哪些事？馮科總結看來，全球股票市場都經歷了8月18日的慘烈下跌，從中國到日本，從南韓到菲律賓，所有市場無一倖免。與此同時，新興市場貨幣都在大貶，亞洲股指陷入兩年來低谷同時，美元和新興貨幣也創下了歷史新低。

　　遇到這樣的狀況，馮科表示，不少投資者都在詢問該如何進行投資和資産配置。“錢不多就可以不考慮做資産配置”，馮科幽默一語讓在座的不少聽眾捧腹叫好。不過馮科認為，自己説了大實話：首先必須有資産才能談資産配置，“很多年輕的小朋友來問我怎麼配置資産，我一問對方，可以支配的資産還沒有到1萬元，我跟你談買股票、投資房地産和購買黃金這些，顯然就沒有意義了。”

　　馮科在現場還跟大家立下規矩：股票可以談，但是堅決不推薦個股。“證監會規定要有牌照才能推薦股票，我以前在證券行業從業，但是我的牌照過期了，很抱歉”，馮科的機智幽默再次贏得全場的掌聲。

　　“從邏輯上來講，大家要耐心持有”，馮科認為當前中國內地金融市場與以往最大的不同就是，中國內地的故事已經影響到了包括美國、歐洲、日本、南韓以及中國香港的股票市場，“尤其是香港的股票市場，基本跟著內地A股走，可以看出來中國經濟好壞直接影響著全球。”

　　馮科認為，這是因為中國目前已經成為全球第二大的經濟體，GDP總量已經接近美國的四分之三，所以中國經濟和股市波動對全球影響都是劇烈的。

　　説行情要講邏輯：行情起伏究竟怎麼來的

　　“我們不談個例，但是我們可以講這輪股票行情的起伏，從上漲到下跌，第一次和第二次大家所稱的股市劇烈震蕩的邏輯是怎樣的。”馮科認為，授人以魚不如授人以漁，講股市更希望把邏輯説清楚，即為什麼會有今天這樣的行情出現。

　　在介紹中國股市的邏輯時，馮科首先帶領在場的聽眾回顧了中國經濟的基本面。“2014年初，我在一次公開場合曾經説過，中國的股市將會迎來波瀾壯闊的行情”，馮科回憶當時自己説出這句話的時候，曾有台下的觀眾哄堂大笑，“後來我又在今年5月份的一個集團內部講話中提過，勸大家賣出股票。”馮科認為，雖然當時在別人眼裏都覺得這些話有點“不著調”，但是根本上，都是自己根據經濟學和金融學知識所建立起來的邏輯框架和體系分析出來的。

　　“我可以驕傲地告訴大家，我今年的股票賬戶收益率，已經超過了所有的公募和私募基金經理。”雖然個人投資成績好，但是馮科本人卻認為，自己的投資風格很保守，“我有鐵的投資紀律，就是看空就堅決不做多。”這句話説起來簡單，但是執行起來卻很難，馮科表示自己和很多投資者交流都會發現，很多人雖然看空市場但是行為上卻是做多，“買進去的時候怕跌，但是又忍不住，最終踏空。”

　　A股震蕩主因：3大因素讓市場急跌

　　從2015年6月15日以來，A股近2800隻股票中，跌幅超過50%的有近900隻，跌幅在40%的近1600隻，跌幅超過30%的近2000隻。同時，300多家上市公司停牌未復牌。到底是什麼造成A股市場如此巨幅震蕩？

　　“這次行情急劇震蕩公認的一個原因就是國家希望的慢牛和股民快牛思維之間的矛盾”，馮科對此表示贊同。

　　“‘高杠桿’是罪魁禍首”，馮科認為本輪A股市場急劇下跌的導火索背後是貪婪的高杠桿資金。而在監管加強之後，由於悲觀預期強化被動去杠桿，形成了短期“擠兌”的惡性迴圈，而股市的持續下跌已經導致了居民財富的大量流失。

　　他在現場列舉了一個例子，一位他認識的朋友原本2000萬元的資産，通過放大5倍杠桿進行投資，最後不但賠進去所有的本金，還倒欠別人2000萬元。

　　馮科認為造成股市出現震蕩另一個重要原因就是配資，“配資行業是近年來才興起來的，完全是根據市場經濟供求産生的市場，沒有任何標準”，馮科認為很多投資在尋求配資的過程中往往忽視了安全性。

　　“人民幣的貶值也使得A股市場承壓”，馮科總結海外經驗認為，新興市場上每一輪本幣的貶值都會伴隨著資本流出和股市回調。其中，金融和不動産的行業受創最深。

　　政府托底的邏輯：防範系統性風險

　　馮科認為，在股市劇烈下跌引起融資盤強平-跌停-強平的惡性迴圈中，其影響將沿著杠桿路徑傳導至市場和經濟的各個層面。

　　“恐慌性殺跌到杠桿爆倉，再到強制平倉到賣盤成幾何級數涌出，再到市場壓垮到崩潰”，馮科認為資本市場中的傳導效應會使得市場信心受挫，陷入長期低迷的狀態，最終形成金融危機。“為了避免這種情形的出現，我們不難發現，政府進行了積極干預，也就是我們説的救市。”

　　馮科強調，合理的股票市值是不能過分偏離的。到底怎樣的可以算做合理？馮科認為當前在2800到3600點波動是可以接受的，“但這不是説股市就沒有下探的空間，當基本條件發生改變時也會相應發生變化，説白了還要與我們經濟大環境相匹配。”

　　如果政府不對股市進行托底會怎樣？馮科認為最壞的結果可能就是市場“自由落體”到2500點甚至跌落至2200點。“政府救市的邏輯是如果再不出手，可能我們的銀行、信託資金都會受到影響”，馮科表示，當前大量的上市公司的股票質押給銀行，“如果市場繼續下行，那麼這些大股東就最終只能選擇要麼平倉要麼補錢，上市公司、銀行體系和信託資金大規模出現問題，就會引發系統性風險。”

　　但是政府托舉的效果如何？馮科現場表示從目前來看效果待定。“市場其實是不分對錯的，所以我也不太明白惡意做空的概念”，在馮科看來股指期貨是正常的資本市場交易工具，做空也是市場上常見的行為，“關鍵在於國家隊的策略不能被知曉，否則就會被人套利，這是任何資本市場上的規律。”

　　馮科認為市場上需要不同的聲音也需要做空機制，“並不是説真的就只能點讚，但是國家隊要是亮出了底牌，就確實會讓人煩惱。”

　　為啥政府的托舉行為不能停？現場有觀眾困惑，感覺只要政府不作為，證券市場就會出現下跌的狀況，馮科認為資本市場內最重要的是信心，“同時一定要與我們的經濟情況相匹配，沒有一個國家在金融改革滯後、銀行短期負債持續增加的情況下，能夠實現真正的牛市行情。”

　　不過從根本上，馮科認同國家進行干預的做法，“作為股市的‘守夜人’和‘救火隊’，政府干預是國際上通行的方法”，馮科表示，應對股市急劇動蕩，各國監管層通常都會採取事前制度性預防與事後補救兩種措施，“從歷史上看，監管層都通常會選擇向銀行注資、降息等方式穩定市場情緒。”

　　市場震蕩傷情報告：投資者對此很苦惱

　　資産損失一半但老婆還在，這已經成為中國股民最常見的段子和自嘲。到底資本市場的急劇震蕩帶來了哪些影響？馮科認為，談影響可以分為直接和間接影響。“最直接的感觸，就是股民們都在感嘆自己的賬戶縮水了”，馮科説這就是最直接的影響。他特別提醒大家留意，散戶是當前國內股票市場的主角。

　　馮科在現場披露了2011年到2012年散戶持有市值的數據，平均為20.7%，同期機構投資者平均為15.6%，散戶持有市值高於機構投資者。除去一般法人外，持有市值比例最高的是100萬以下的散戶，其次才是機構投資者。由此可見，散戶在此次的A股急跌中也是“傷重”。

　　在間接影響方面，馮科主要分析了資本市場震蕩對於黃金價格和大宗商品的影響。馮科認為，在美元因為避風港效應而升值後，以美元計價的黃金價格遭遇下跌。與此同時，作為最大的大宗商品消費國，交易商正在看空大宗商品，其主要原因是在超過半數的上市公司停牌後，越來越多的中國交易商轉向大宗商品和工業金屬市場籌集現金，用來應對股價下跌而收到的追加保證金的通知。

　　與此同時，大陸的股票市場震蕩，還引發出另外的一個蝴蝶效應，全球原物料市場跟著大跌，原物料生産國的經濟又進一步影響著匯價的走勢，這就造成了新興國家的出口和外匯的風暴隱然成形。

　　家庭資産配置：股票和房子都要“分情況討論”

　　從資産配置的門檻到全球經濟發展演變再到國內外的資本市場的現狀，馮科娓娓道來，他説他更想讓大家有一個全局觀念和一個邏輯思維。那麼在全球金融動蕩裏面，究竟怎樣配置和保護自己的資産？

　　“所謂配置就是把錢放在房地産還是放在股票上，或是放在黃金或外匯上，還是持有現金的一種選擇”，馮科説資産配置簡單來講就是採取何種的策略讓自己資産增值的問題。

　　馮科給現場的聽眾第一個建議就是盡可能少地持有貨幣資産，但是如果要做出選擇的話，他建議大家可以配置部分的美元資産。“因為從當前美國的情況來看，處於一個復蘇時期，因此美元價格未來會上漲持穩”，馮科表示這並不意味著人民幣就一定會貶值，“反而是短期內並沒有繼續大幅度貶值的基礎。”

　　“股市一下跌，房地産價格又低迷，大家就會對資産配置很困惑”，馮科説自己經常被問到現在股市和房地産市場還有沒有投資機會。

　　馮科認為自己已經將股市的震蕩邏輯梳理清楚，他認為從當前的點位來看風險不大，“建議大家在3000到3300點範圍內，以進行套利操作，盡可能選擇自己熟悉的股票。”不過他也表示，如果政府托舉決心不再，市場的底部可能在2500點左右，“但大家不要過分擔心，擊穿2000點的可能性不大，中國經濟當前增長速度依然全球領先，是世界經濟增長引擎。

　　談到房地産市場，馮科認為不能一概而論。“流動人口除以戶籍人口大於1的都可以投，比如北京、上海、深圳和廣州”，相反馮科認為三四線城市的房地産投資應該盡可能地避免。

　　馮科認為，人口主要仍然在北上廣深地區聚集，因為大城市的社會發展完善、機會相對公平，無論是從教育、醫療、科技和公共服務資源來講，都更加具有吸引力。

　　精彩問答

　　問：請問馮教授如何看待廣東南沙自貿區的發展前景？

　　馮科：南沙自貿區我覺得機會還是很大。南沙優勢是土地面積夠大，而深圳規劃的前海自貿區有15平方公里，主要面臨的是土地要素的約束，而南沙主要面臨的是人才要素的約束。所以它們未來發展所面臨的挑戰是不一樣的。

　　南沙未來發展成本很低，機會很大，但是任何好的地方如果運營不當，都會沒有什麼發展前景。深圳發展成本也很高，但是如果人才措施得當，會率先取得進展。我覺得競爭當中有幾個做法，南沙和前海都是廣東的一盤棋，大家相互合作，也許能夠獲得雙贏。現在南沙最大的問題，就是能不能吸引到足夠活躍的人群，足夠活躍的商圈，這是很重要的方面。

　　問：您剛剛提到了，資産配置中可以配置房産，但是國家可能會對房地産徵收一些稅，這些稅收政策出臺之後，會對我們的資産配置産生一些怎樣的影響。

　　馮科：恕我直言，我估計近期內不會出臺。因為經濟本來就處於下行週期，房地産投資也繼續低迷的話，那麼經濟情況就會很糟糕。所以此時來講，決策層不太會在近期出臺這樣的政策。

　　再有一個現實的觀點，我們有2.7億個家庭，其中一半以上的家庭會有兩套以上的住房，如果對這些家庭都進行徵稅，影響的範圍就有七億人。我覺得如果是現在就徵收也會只是象徵性的徵收，第一套免征，第二套減半，第三套按照成交的原始價格徵收，而且只徵收百分之一或者千分之八這樣的低比例，影響相對會比較小。所以我認為即便是此時出現房産稅，也會是溫和式、優惠式和商量式的。

　　問：現在對於公司的股權投資是不是一個機會？如果是一個機會，那麼未來在哪些領域和産業會有比較大的投資機會呢？

　　馮科：在創業者當中，消費投資者是比較普遍的現象。因為他需要非常毒辣的眼光，才能找到好的公司，所以説這個贏面很小。現在95%的創業都是在消費類行業，現在這個PE是很難做的。投資這個公司，不一定有發展，不投錢的話，這個公司就會死掉。

　　從區域活躍來看，不論從新三板的上市還是從創投量上來看，廣東是比較好的地方，其次是上海江浙一帶，其次是京津冀地區。從行業來看，主要是環保、能源、電腦等，還有一些由領軍科學家創立的公司。

　　在這裡提醒關注一個比賽，就是科技部的創新大賽。這裡面有一萬三千多家公司，經過幾輪的淘汰，篩選出15%到20%的公司進行獎勵，這些公司還是比較靠譜的。現在很多創業公司都是在燒錢，而上述的這些公司經過國內外專家的幾輪評估，我覺得還是比較靠譜的。

　　我認為股權投資的風險比股票投資要大，也更專業，股票投資已經經過證監會的一輪把關，而股權投資需要你自己具有一定的專業知識，而且適合大資金量的人投資。

　　你擁有一個億的資金，那麼投資500萬即使沒了，也無所謂，但是如果你只有五六百萬，投資500萬給一個創業公司，那麼這個風險就非常大。

　　問：我有兩個問題，第一個問題是如果以GDP指標衡量經濟是否準確？第二個問題是如何看待保險這個行業？

　　馮科：任何一個指標都沒有完美的，GDP這個指標也不例外。但是目前來看，我們現在找不到更好的替代它的指標。中國的GDP計算，在現有的方法和統計水準上，我們説它是大致準確的。中國統計局每年在統計方法和統計口徑上都在不斷進步，我們也沒有能力和數據基礎去質疑這些數據。

　　第二個問題，保險集團在中國是有很大的發展潛力的。但是目前來看，保險集團在資産管理能力上是比較差的。在中國投資收益上，私募是戰勝公募基金的，公募基金戰勝券商理財産品，券商理財産品戰勝保險集團的資産管理公司。不過值得留意的是保險的銷售能力很強。

　　我看好保險，不過這個要從未來30年到50年的行業來看，因為購買保險是一種生活習慣。我們這一代人的父母沒有保險的意識，到了我這一代開始逐漸有了購買保險的習慣，這個習慣可以通過代際傳遞。現在我們大部分還處於第一第二代開始購買保險的人，到了第五代的時候，預計這個保險會有一個井噴式的發展。（戴曼曼）