●新常態下實體經濟轉型對中國金融服務、金融市場、金融機構均提出更高要求。

　　●我國金融體系效率和風險管理能力總體偏低，遠未實現金融價值創造最大化。

　　●提高中國金融服務效率和金融體系管理風險能力，是實體經濟轉型對金融服務的核心要求。

　　●中國金融轉型面臨的嚴峻挑戰將集中反映在金融發展理念和部門利益調整上。

　　當前，中國經濟社會正處於改革開放以來最重要的歷史轉折期。2015年中央經濟工作會議提出：“經濟發展進入新常態，正從高速增長轉向中高速增長，經濟發展方式正從規模速度型粗放增長轉向品質效率型集約增長，經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整，經濟發展動力正從傳統增長點轉向新的增長點。”未來5年將是中國經濟轉型的一個非常關鍵的時期，也是中國各項改革包括金融改革的關鍵時期。

　　新常態下實體經濟的新變化及其對金融體系的新要求

　　在這個轉折時期裏，我們的實體經濟將伴隨著經營環境的重大改變而産生一些重要變化，這些變化將對中國金融體系産生長久而深刻的影響。

　　1、中國企業發展環境的改變

　　企業發展環境的重大改變首先表現在産品海外市場的相對縮小。2008年國際金融危機之後，歐美發達國家及新興國家受到重創，經濟持續低迷不振。加上各國貿易保護主義抬頭和美、德、法、英國等主要國家大力推進再工業化，導致中國的出口增速大幅度收縮。按美元計，1995-2001年間，中國年均出口增速為10.2%，2001-2008年間平均出口增速27.2%，2008-2014年均8.6%，2014年出口增速僅為6.1%。不僅中國産品出口受阻，隨著近年來東南亞國家人力成本優勢的逐步顯現，這些國家的紡織品、服裝、玩具等勞動密集型産品開始返銷中國，擠佔了中國企業的國內市場。

　　其次，土地、原材料、能源、勞動力和環境價格的上漲導致企業經營成本大幅度上升。特別是工資水準在過去10餘年持續快速增長，加大了幾乎所有行業的成本壓力。2000年-2011年期間，規模以上工業企業的主營業務和利潤總額年均分別增長23.6%和26.1%，財務費用和虧損企業虧損額年均分別增長14.6%和13.3%，呈現出財務費用和虧損速度遠低於業務和利潤增速的態勢。但是2011年起情況開始逆轉。2014年11月的數據顯示，規上工業企業主營業務收入、利潤比上年分別僅增長6.9%和5%，財務成本和虧損額同比卻增長了11%和14%。若以2010年11月為基期，則分別增長了58.1%、44.8%、91.1%和151.2%。

　　第三，人口結構的變化帶來消費理念和消費習慣的改變。一方面，人口老齡化加劇，帶來對消費品和服務的新需求；另一方面，90後等新生代具有個性強、自我認知度高、購買行為網路化、注重體驗、追求時尚、消費行為和習慣更為多元化和分散化 等特點，也給企業傳統的生産銷售方式帶來了新挑戰。

　　第四，隨著利率、匯率市場化的推進和金融進一步對外開放，實體經濟面臨的利率風險和匯率風險明顯加大。資金管理不當，很可能給企業帶來巨大的損失。對於一些“走出去”尋找新市場、新技術和新的發展空間的企業來説，這類風險往往更加致命。

　　2、實體經濟轉型的新趨勢

　　為應對企業經營環境的變化，未來中國實體經濟發展趨勢將呈現以下幾個特徵。

　　首先，企業將從過去主要依靠規模經濟效益的發展模式轉向更多發掘範圍經濟效益的發展模式。也就是説，企業將跳出依靠生産規模擴張攤薄成本和做大同類産品市場的傳統方式，轉向從更廣闊的市場獲取商機，為更多的客戶群體服務。而企業的競爭手段也將從標準化、大批量生産、低成本，轉變為差異化、個性化和優質服務。

　　其次，從大規模的吸收外資轉向大規模“走出去”。這是又一個實質性的轉變。商務部數據顯示，目前中國已成為僅次於美國的全球第二大對外投資國。2014年中國全行業對外投資1160億美元。若加上第三地融資再投資，全年對外投資達到1400億美元，比同期利用外資總額高出約200億美元。隨著中國經濟體量、品質和融入全球經濟程度的進一步提升，從大規模商品輸出轉向大規模資本輸出，不僅是經濟結構優化、增長動力多元化必然結果，也將成為深化國際交往的主要方式。改革開放30多年來，為將外資“引進來”，我們要解決的問題是如何改善國內投資環境，如何通過稅收、土地、信貸等方面的政策激勵吸引外企。但從資本凈輸入國轉為凈輸出國以後，我們面臨的問題就變為如何更好地適應海外大市場，以及如何提升企業的全球競爭力。

　　第三，由投資拉動轉向更多依靠創新拉動經濟。多年過多依靠投資增長拉動經濟的結果，是高消耗、高污染和産能大量過剩。儘管未來一段時期內投資仍將是中國經濟的重要拉動力量，但技術創新將成為更有活力和發展潛力的增長動力。依靠科技推動産品向特色化和高端化發展，加快包括企業文化、人才培養、創新平臺、研發投入、技術儲備在內的技術創新鏈建設，將成為中國經濟轉型發展的重點。

　　第四，由過去主要依靠增量拉動經濟（如投資形成新的生産能力、新增信貸、新增勞動力），轉向更多地依靠存量調整來拉動經濟。這種存量調整包括企業乃至金融機構的並購重組、資産負債結構的調整、勞動力結構的調整和素質的提升等等。

　　3、對金融體系的新要求

　　上述重大轉折對金融行業提出了更加緊迫的轉型要求。

　　首先，經濟轉型需要金融機構的服務重心下沉。在工業化的早期階段，經濟發展是以靠高投資、重化工業主導為特徵的。金融機構更多關注的是工業、建築業、大企業、大項目。而工業化的後期階段，市場需求進入個性化、多樣化時代。規模不再是勝負的核心要素，在某些情況下反而可能成為競爭的包袱，中小企業、服務業的大發展才是時代的需要。這就要求金融更多去支援中小微企業、小項目和非製造業。

　　其次，企業經營模式變化需要金融機構調整業務重點。幾十年來，中國金融體系的業務重點是為傳統製造業提供盡可能多的融資（主要是間接融資），而未來要更多地為創新創業提供股權融資服務，為企業“走出去”提供包括信貸、避險、資産管理等在內的全方位、全過程金融服務，為實體經濟轉型升級提供跨市場的綜合性金融服務。

　　第三，為適應中國經濟發展階段的轉換，金融業的發展模式要儘快從追求規模擴張轉向追求效率提升。為此，需要金融機構從同質競爭走向差異化競爭、從“坐商”（坐等客戶到府）轉為“行商”（主動挖掘客戶潛力，積極創造新的服務需求）、從單一服務功能轉向綜合服務功能。

　　第四，金融市場要為實體經濟提供盡可能多的産品，為交易雙方創造更多的資産管理、避險、投融資工具，幫助企業更好地應對市場環境的變化和經營風險。配合應對老齡化社會的社保制度建設，為中小企業和個人提供更加靈活多樣的金融商品。

　　綜合來看，實體經濟轉型對中國金融服務數量和品質、對金融市場的廣度和深度、對金融機構的風險管理能力都提出了更高的要求。

　　中國金融體系對實體經濟轉型的適應性分析

　　新常態下實體經濟轉型對金融服務的各種新要求，其核心是提高中國金融服務的效率和金融體系管理風險的能力。

　　金融效率從不同的角度有不同的衡量方式，至少可以從三個維度來加以衡量。一是宏觀金融效率，例如M2比GDP，正規金融系統動員儲蓄的能力；二是金融機構效率，也可以稱之為微觀金融效率。以金融機構ROA、ROE，每人平均資産、每人平均利潤等為代表；三是金融市場效率。包括金融市場規模、結構、交易成本等。以上述三個維度衡量，中國的金融效率呈現著“低、高、低”的狀態。

　　首先，宏觀金融效率偏低。證據有二：一是以單位GDP所需要的貨幣來衡量，中國是全球最高的。2014年，M2/GDP達到193%，比2000年提升了54個百分點，比20年前提升了近100個百分點。二是以正規金融體系動員社會儲蓄的能力來衡量，宏觀金融效率也是偏低的。近兩年，中國影子銀行的規模快速膨脹，各種類金融機構如P2P、小貸公司、融資租賃公司、擔保公司、投資公司、股權和債權交易平臺等出現爆髮式增長。如果正規金融體系的效率足夠高，灰色地帶的金融活動不會增長如此迅速。

　　其次，金融機構效率似乎很高。2013年16家上市銀行的ROA為1.29%，ROE為20%，均達到全球最優秀銀行的水準。但是對這種“高效率”需要進一步分析。其一，上市銀行的優秀業績是在存在市場準入管制、市場價格保護、隱性國家擔保的基礎上實現的，並非充分市場競爭條件下取得。隨著利率市場化的推進和市場競爭的加劇，銀行利潤增長率正在快速回落。2010和2011年，上市銀行利潤增幅曾高達30%以上，到2012年便降至18%左右，估計2014年上市銀行利潤增速將降至10%左右。幾乎可以肯定，2015年銀行利潤增速將降至個位數；其二，金融業的高利潤擠佔了實體經濟的盈利空間。有研究人員分析，金融業利潤佔全社會利潤總額的比重由2011年的24%上升到去年11月的29%；金融業利潤與工業企業利潤之比則由56%上升到95%。這種畸形的社會財富再分配機制不僅抑制了實體經濟的發展潛力，而且導致高端人才過度流向金融行業（據統計，北大畢業生的29%、清華畢業生的23%進入了金融業），嚴重影響了實體經濟的創新力和活力；其三，近兩年銀行利潤增幅大幅下滑固然有利率市場化的因素，但相當程度上是金融監管過度、金融服務不到位，導致影子銀行快速發展分流銀行利潤所導致。儘管影子銀行有填補正規金融體系空白、增加金融服務可得性的作用，但影子銀行的過度發展，也抬高了社會資金水準，擴大了食利階層，進一步壓縮了實體經濟的利潤。

　　第三，金融市場效率也是偏低的。其證據，一是中小微企業“融資難、融資貴”問題突出，最需要資金、最有活力的市場主體卻得不到資金；二是交易成本普遍偏高（包括企業上市、發行債券的資金成本和時間成本，以及支付清算成本等）。以清算為例，我國一筆債券交易的清算費用是200元人民幣左右，而在歐美市場，大多為不足1美元。三是從資源配置情況看，不僅金融體系能夠提供的金融工具選擇空間很小，而且大到全社會的資源錯配、小到銀行資産負債的期限錯配都十分嚴重。

　　金融體系管理風險的能力同樣不高。一方面，風險管理工具偏少，國外得到普遍運用的金融衍生品如利率期貨期權、匯率期貨期權等或者遲遲沒有推出，或者交易品種偏少，交易限制過嚴，市場流動性不足，難以有效發揮避險和調整資金組合功能。筆者去年在黑龍江的調研中發現，甚至一些年産值達到10億元以上的大型出口企業都沒有利用避險工具來規避人民幣匯率風險。另一方面，金融機構自身受公司治理不健全、行政干預、國家隱性擔保等因素的影響，風控機制仍有較大欠缺。近年來，在部分民間金融活躍地區，非法集資案頻發。在一些案件的背後經常會出現正規金融機構的身影，暴露出信貸機構風控機制的薄弱和內部治理的嚴重缺陷。此外，受體制和監管制度所限，金融機構往往採用消極的方式防範風險，盡可能規避有風險的業務，缺少主動應對風險的積極性。

　　綜合以上，我國金融體系的效率和風險管理能力總體偏低。特別在國家層面，遠未實現金融價值創造的最大化，也遠遠不能適應“新常態”帶來的新要求，必須加快推進金融業的轉型升級。

　　經濟轉型升級過程中金融業面對的挑戰

　　金融業的轉型升級，相當程度上是對金融機構、金融監管部門、金融從業者長期以來已經形成定式的行為方式的否定，因此必然會面臨來自諸多方面的挑戰。

　　首先，我們將面臨如何應對轉軌過程中必然上升的金融風險問題。在經濟轉軌過程中，特別是在逐步消除無處不在的隱性擔保的過程中，金融機構的風險必然會上升。一方面前期形成的地方政府鉅額債務風險將有相當部分轉化為金融風險；另一方面金融機構的不良率也會隨著産能過剩問題的持續發酵、企業大規模重組以及金融機構內在風險控制能力的不足而進一步上升。

　　其次，如何進一步改進和完善金融監管部門之間、金融監管部門和行政管理部門之間、中央政府和地方政府之間、金融政策和宏觀政策之間的協調機制。例如，2013年8月成立的金融監管部際聯席會議只是一個議事機構，既沒有明確的職能定位和工作目標，也沒有清晰的權利和責任，因此不能成為一個決策機構或有效的執行機構。那麼協調機制怎樣進一步改進和完善？利率市場化、人民幣匯率的市場化形成機制、貨幣政策、資本項目開放、金融創新等多個方面的改革措施如何配套和相互呼應？再如，未來在中央銀行轉向更多采用以價格為主的調控方式時，應有一個完善的、以國債為主要操作工具的公開市場機制，而目前這個機制還很不健全。那麼中央銀行和財政部等政府部門如何在國債發行、流通市場建設方面協調一致，也是一個很大的問題。再如，政策性金融機構和商業性金融機構，如何進一步劃清職能、明確分工，使得商業性金融機構能夠進一步的商業化，政策性金融機構更好地彌補市場機制的不足。還有，體制內的金融機構和體制外的類金融機構如何協調發展？這牽涉到中央政府部門之間的協調，以及中央政府和地方政府之間的協調。類似的問題還有很多，對金融改革的頂層設計和實際推動都是巨大的挑戰。

　　第三，在開放過程中如何實現監管公平。這個問題在台灣已經出現，大陸也終將面對。隨著開放力度的逐漸加大，我們很可能會出現對國有控股的金融機構監管相對較松，對民營控股的金融機構監管相對較嚴；對外資機構監管較松，對內資機構監管較嚴的問題。特別是外資機構或者民營機構不熟悉金融監管的一些潛規則，也容易帶來一系列監管摩擦。

　　第四，金融法制如何進一步強化？目前立法機構對行政過度授權的問題普遍存在，使得監管部門自由裁量權過於放大。另外，法律本身也存在著很大的不適應性。有法學研究者做過分析，在證券司法案例中，四分之三的案件沒有引用《證券法》，而四分之一司法案件雖然引用了《證券法》，但只涉及其中7條，佔全部法律條文的3%。説明我國金融法律已經和金融實踐脫節到何等程度。

　　第五，國有控股的金融機構下一步如何改革？十八屆三中全會《決定》提出要“積極發展混合所有制經濟”，國企民企的融合成為近期新一輪國資國企改革的亮點。但是金融國企如何改革，特別是政府干預、公司治理架構等問題如何解決，尚沒有清晰的思路。

　　未來中國金融轉型面臨的挑戰還有很多。如果説上述挑戰主要是一些策略性的問題，那麼更嚴峻、更核心的挑戰將集中反映在金融發展理念和部門利益調整上。

　　所謂金融發展理念，是指導金融發展的思想、觀念、概念與法則的總和。金融發展理念關係到政府的金融發展戰略和金融機構的價值取向，影響金融監管架構、監管目標以及監管部門的行為方式。在過去幾十年中，中國金融發展理念歸納起來，就是全力滿足中國工業化早中期“集中力量辦大事”的需要，促進中國經濟超常發展。由此，形成了一套間接融資為主、直接融資為輔；銀行業金融機構為主、非銀行業金融機構為輔；大銀行為主、中小銀行為輔的金融體系，以及政府主導、自上而下建設金融市場的發展模式。客觀地説，這套體系和模式與中國工業化早中期階段的發展特徵是相適應的。但是隨著市場化改革推進、經濟發展方式轉變和經濟結構的演變，金融發展理念陳舊老化和不適應性逐漸顯露。從大的方面看，是政府和市場的關係沒有理順，金融發展究竟應該由政府主導還是市場主導並不明晰。從問題的具體表現來看，一是過於注重金融機構的發展，忽略了市場機制的培育；二是過於重視市場外在形態的發展，忽略了市場內涵的發展；三是過於偏重數量的增加，忽視了市場效率的提升；四是過於強調絕對的金融穩定，忽略了金融市場自身所具有的動態平衡功能。

　　多年行政性干預的結果，是有關政府部門事實上已經成為市場主體之一。既當運動員又當裁判員，既制訂規則又執行規則，在很多問題上都有強烈的自我利益導向。由於政府部門利益的固化，權力的調整和再配置十分困難，在很大程度上影響了決策的科學性和金融改革的深化。

　　所以，能否妥善應對挑戰，能否用科學的態度調整金融發展理念，能否以極大的決心和勇氣打破既有利益格局，是未來中國金融改革和發展成敗的關鍵。

　　（作者係國務院發展研究中心金融研究所所長）