●根據《信託法》的一般原則的要求來看，某些表面上轟轟烈烈正在運轉的一些資産證券化項目，在設立之初就不符合信託法的基本原則。當危機發生時，就不會具有風險隔離的功能，不能成為保護投資者利益的法律屏障。

　　●很多在法律上無法轉讓的、不能作為信託財産的財産，在實踐當中卻作為信託財産了。雖然該資産證券化在純粹合同法上還是有效力的，但不産生信託的財産法上的效力，即不産生信託財産獨立性和破産隔離的效力，對投資人的保護就大大減弱了。

　　●如果要發展一種本質上不具有信託財産特點的基礎財産作為資産證券化的標的，我們必須要立法。將未來收益權、應收賬款等，通過法律規定，使它特定化、確定化、類型化，保證它具有可轉讓性、隔離性。

　　資産證券化産品可以説是由法律人和金融人共同創造的，不過實際上從某種程度上講，是由金融人起主導作用。但是法律人和金融人思維方法並不完全相同，比如説我們在談到資産這個概念的時候，法律人思維的角度是側重於看它構不構成法律上的一種法律權利，它的法律關係的形式是什麼；金融人看這個問題更多地是看它是不是一種利益，這種利益未來是否可以獲得。

　　一些資産證券化項目

　　不符合信託法基本原則

　　嚴格地説，資産證券化是建立在《信託法》的基礎上而設計的，關於它的本質，我們必須回到《信託法》來加以分析。

　　我們首先必須回顧《信託法》的核心原則，並且利用這些原則來對照分析目前資産證券化當中，特別是基礎資産，它符合不符合《信託法》的一般原則的要求。如果不符合，某些表面上轟轟烈烈正在運轉的一些項目，一旦出現法律糾紛，我們就會清晰地預見，由於它在設立之初就不符合信託法的基本原則，所以當危機發生時，它就不會具有風險隔離的功能，不能成為保護投資者利益的法律屏障。

　　信託財産應當具有

　　確定性和可轉讓性

　　在信託法當中，信託財産至少有兩個基本的原則：第一個是信託財産的確定性（certainties）。當然在信託法上，信託財産的確定性有很多含義，如概念上的確定性（conceptual certainty），證據上的確定性（evidential certainty）等，這些概念我們都很少用來分析中國資産證券化當中的基礎資産。另外還有一個重要的原則是信託財産的可轉讓性，這個概念含義就更多了，很多財産在法律上實際上是不具有可轉讓性的。

　　下面可以舉幾個例子來分析。

　　高速公路收費等應收賬款不具可轉讓性

　　我們在資産證券化當中常見的一種基礎資産，是未來收益或者是應收賬款。

　　從法律上分析，一般包含兩個層面。

　　第一個層面就是這種應收賬款的未來收益，它所依附的核心資産是什麼。比如高速公路收費這樣一種現金流的應收賬款，它所依附的法律上的權利，是一種收費的行政許可權。再比如未來10年某一棟寫字樓的租金，它的未來收益是一種應收賬款，它所依附的核心資産是權利人對寫字樓所擁有的一種所有權，或者是一種使用權。如果對這種應收賬款要設立資産證券化，要進行信託，嚴格地説來，所轉讓的應該是它所依附的核心資産，比如説高速公路收費權，那就應該轉讓收費的行政特許權；如果轉讓未來的租賃收益，應該轉讓的是對這個大廈的所有權，或者是使用權。但是，在實踐當中由於多種原因，這種核心資産是無法轉讓的，比如行政許可權受到行政法的限制。

　　如果我們把收益權用來轉讓，這種轉讓就不符合《信託法》上的信託財産“可轉讓性”的要求，因為它無法轉讓。但在實踐中我們轟轟烈烈地做起來了，這個是讓我們研究法律的人感到特別困惑的一個現象，這也是法律人跟金融人思維不太一樣的地方。

　　我們也可以預測，如果一旦出現危機的話，我們會發現在法律上這類收益權是不可能和委託人的債務危機完全隔離的。如果委託人和發起人一旦陷入個人債務危機，他們的債權人肯定可以追索到所謂“已經轉讓出去了”的資産證券化中的基礎資産，也就是我們所説的信託資産。

　　轉讓股權當中的利潤分配請求權無效

　　用股權中的利潤分配請求權作信託財産，可以有兩種理解和設計，一就是我們剛才所説的應收賬款的方式，它是未來的一種收益；另外一種方式，是法律人提出來的，我們可以轉讓股權當中的利潤分配請求權，轉讓股權中的這個權能，那轉讓之後不就可以設立信託了嗎？

　　這個也是一種幻覺，為什麼呢？因為這個權能是包含在股權裏的，如果法律上沒有把這種權能獨立起來，進行法律的類型化的話，它在法律上就不具有獨立轉讓性，這就是我們法律上所説的財産權法定主義的一個重要的含義。其實很簡單，我們用日常思維也可以理解它，因為你把所謂的一個權能轉讓過去，但是，如果作為基礎的股權又轉讓或者被執行給第三方的話，那個所謂的股權中的利潤分配請求權就立刻會被收回。所以它只是一個幻覺，無法對抗第三人。

　　總而言之，這是財産法理論中的所謂類型化權利中的權能的獨立轉讓的問題。在商業領域，特別是結構化融資中，此類設計雖有爭議，但愈來愈普遍。

　　從純粹法理看，此類轉讓是無效的，或者説，此類轉讓不構成權能的獨立有效的轉讓，所謂獨立轉讓只是幻覺。權利被法定類型化之後，如股權，其內部權能將無法分離，無法成為各自獨立的單元。所以，獨立轉讓也是不可能的，除非法律將該權能再類型化，這也是財産權法定主義的一個重要的含義。

　　當然，在結構融資中，因為股權信託存在信託登記上的障礙，以股權收益權（即利潤分配請求權）的轉讓替代股權轉讓，此作法能解決實踐問題，但無轉讓效力。股權收益權不構成一項獨立的財産權，不具有可轉讓性，因此，不構成信託財産，所謂“轉讓”只是幻覺而已，所謂“轉讓”只具有債的效力，它不構成“真實出售”。

　　商業秘密等智慧財産權無法成為信託財産

　　智慧財産權當中有一些財産本質上不是財産，比如説商業秘密，如果設立信託的話，它也會産生一種虛幻的轉讓，所以它也不産生信託法上信託財産獨立性和資産隔離的效果。

　　商業秘密本質上不是嚴格意義上的財産權，商業秘密持有人對他人的所謂轉讓不是嚴格法律意義上的轉讓。它的本質是物理傳授行為，或者是以傳授行為為給付內容的合同行為，而非財産法意義上的轉讓，所以，也無法成為信託財産。

　　BOT等合同中的一些權利也無法轉讓

　　在一個合同中，比如BOT的合同中，有的地方政府把合同中的某一個權利，把它單獨進行轉讓，這個問題就稍微複雜一點。如果在一個合同當中有一種權利已經完全確定化了，金額也確定，也到期了，有可能會成為合同當中的一個獨立的債權，當然可以轉讓。但是如果該權利還沒有達到成熟和獨立的地步的話，也面臨同樣的不可轉讓的問題。

　　總之，以上述四類在法律上不具有可轉讓性的財産作為信託財産來實施資産證券化的，不産生信託的財産法上的效力，即不産生信託財産獨立性和破産隔離的效力。當然，該資産證券化在純粹合同法上還是有效力的，但對投資人的保護就大大的減弱了。

　　通過立法使資産證券化標的財産確定化

　　現在我們面臨的法律和資産證券化現實的矛盾，它的核心就在於有很多在法律上無法轉讓的不能作為信託財産的財産，在實踐當中卻作為信託財産了，我們應該怎麼辦？這是我們所面臨的問題。

　　這裡我想舉一個例子，應收賬款在法律上要作為質押的標的，其實原來也不符合法律的條件。但是由於美國《統一商法典》（Uniform Commercial Code）對應收賬款做出了一些法律上的強制性規定，使得應收賬款可以明確化，可以確定化，並且可以在實現債權人利益的時候具有優先性。這樣一下子就使得這個本來在法律上不具有法律形式的財産，通過美國商法典的特別規定，它就獲得了法律上的確定的形式了。當然，我國的《擔保法》和《物權法》在一定程度上也解決了這個問題。

　　所以，説到這裡，我的結論非常明確，中國如果要發展一種本質上不具有信託財産特點的基礎財産作為資産證券化的標的，我們必須要立法。

　　這種立法不是空喊，而是結構融資、資産證券化以及其他商事實踐所需要的一種立法，將未來收益權、應收賬款等，通過一種法律規定，通過登記、公示或者是特定賬戶的形式，使它特定化、確定化、類型化，並且能夠保證它具有可轉讓性、隔離性。通過立法，可以將不具有轉讓條件的財産獲得可轉讓性，進而成為信託資産。通過法律的介入，把它改造成一種確定的財産形式。

　　在民法典的制訂中，可考慮設立財産法總則，對財産權法定主義和財産的可轉讓性作出系統的規定，為商事單行法留下介面，商事單行法可對結構融資等特殊的商事活動中的財産權可轉讓性作出特別規定。關於這一問題，《荷蘭民法典》的規定可謂先進，其第三編財産法總則第83條明確規定：除被法律或權利性質所排除外，所有權、分享權利和債權均可以轉讓。值得我國立法學習。

　　（作者為中國政法大學教授）