新三板流動性萎縮，投資者抱怨的同時，做市商也一下子成為眾矢之的。近日，做市商也“喊冤”，呼籲改革。那麼，易三板和大家一起盤點一下，新三板市場的問題出在了哪？

　　開放“競價轉讓”

　　我們知道新三板的交易方式有3種：協議轉讓、做市轉讓和競價轉讓，但競價轉讓一直沒有實施。

　　2014年初，新三板向全國擴容時，還採用的是協議轉讓方式，到了2014年8月，做市商正式成為新三板市場主體一員，對提高市場流動性發揮了重要作用。

　　協議轉讓，從本質上來説，就是“線下”交易“線上”化，股轉系統只是提供了一個登記功能，對於市場流動性和定價起不到任何作用。

　　做市轉讓方式，來源於納斯達克，有多年的實踐經驗，但最近出現的做市商制度的問題，説明瞭舶來的做市商制度在國內還需要適應期。但做市商制度對於活躍市場的作用是毋庸置疑的。

　　我們之前在易三板研究中提到過一個觀點，認為協議轉讓的高級階段是競價轉讓，或者説競價轉讓的初級階段是協議轉讓。競價的本質是拍賣（bidding），是依靠市場競爭定價的一種方式。

　　要讓市場參與者、投資者能夠享受到市場“紅利”，開放競價轉讓方式是必要的，如果本質上來看，協議和競價同屬於直接交易，那麼是否有可能放棄協議，直接採用競價的方式？

　　競價轉讓，可以規避掉很多“1分錢”交易的制度套利現象，投資者普遍期待公開競價轉讓方式的出臺。

　　降低500萬門檻

　　第二個比較受關注的問題是“降低門檻”，500萬的開戶門檻，把很多中産階級拒之門外，業界普遍認為500萬開戶門檻有些高，100萬－200萬甚至是50萬更加合適。

　　如果説競價交易方式，是激發市場公平性的重要手段。那麼降低門檻就是增大市場交易主體的關鍵途徑。目前，500萬週邊的投資者只能通過間接的方式投資，比如基金、理財等。

　　作為資本市場的主要組成部分，易三板研究認為，具有風險承受能力的投資者可以進入市場，支援中小微企業的融資和發展，當然制度設計要跟上。我國有1900萬中産階級，媒體報道，這次股市大跌消失了50-60萬。作為財務投資的場所，A股的風險完全不亞於新三板，對此，適當降低新三板市場門檻，讓合格投資者進入，有利於增加市場活力。

　　做市商擴容

　　競價轉讓、降低門檻之外，還有一項值得關注的是做市商擴容。易三板研究認為，做市商制度本身是有效的，但關鍵看我們如何把它利用好。競爭型做市商制度在美國納斯達克使用了44年，塑造了無數個優秀的跨國公司。而壟斷型做市商制度，歷史就更加悠久了，要追溯到18世紀末紐約證券交易所的“梧桐樹協議”時代。

　　當下新三板雖然採用的是“市場化”方式，但不得不承認，有些方面仍然有行政化的色彩，做市商門檻就是其中一項。但監管層和股轉系統正在推進此項改革，逐漸放開做市商準入，讓更多有資質的金融機構進入，增加市場的活力。

　　目前不到80家做市商，主要是券商，造成了一定程度的“制度性壟斷”。本輪新三板市場的下跌，和一些做市商的“做空”有一定關係。從客觀上講，造成這種局面的重要原因，是券商本身沒有競爭對手，低價的股票只能交給券商做市，如果週邊的力量進入，會激發做市場主體更加“理性”的決策自己的行為，因為企業和投資者會用“腳”來投票，淘汰“壞”的做市商。

　　做市商制度本身，已經日趨完善，比“坐莊”有更多的制度性限制。如果未來能夠有更多的做市商主體入場，競爭性的環境會營造更加健康的市場氛圍。 （作者：易三板研究團隊）