■本版圖文統籌 徐蒙 本報記者 陸綺雯 本版製圖 鈺珹

　　A股剛剛經歷一番驚心動魄的暴跌，2015年6月15日-7月8日，17個交易日內，上證指數從5062點跌至3507點，滬深兩市蒸發市值24.5萬億元。此間A股的停牌奇觀也堪稱史無前例，A股共有1349隻個股加入停牌行列，佔兩市上市公司總數的49%。

　　事實上，境外不少國家和地區的資本市場，也曾遭受過重創，如1927年、1987年的美股市場，1997年-1998年的我國香港市場，1990年的我國台灣市場，都曾受到股災的嚴重打擊。股市劇烈震蕩後，當地市場管理者都出臺了一系列組合拳，以穩定市場。此時此刻，翻開過往，以史為鑒，這些市場的經驗教訓，或許值得A股市場各方反思。

　　1929年 美國

　　二十世紀20年代是美國飛速發展的10年，美國全民也處於一種瘋狂投機狀態。1929年股災之前，道瓊斯指數從1921年初的70點到1929年頂峰的381點，漲幅高達4倍。

　　然而，監管缺失和信用交易氾濫，給股災埋下隱患。美國政府當時對股市實行的是自由放任政策，不直接干預，沒有專門的管理法規和管理機構。隨著牛市發展，內幕交易、虛假資訊、哄抬股價等現象越來越嚴重。與此同時，銀行和證券交易所勾結，放款過度，在保證金交易制度下，有38％的股民付少量保證金就能從事股票投機，杠桿率達到1:10。

　　貨幣政策的收緊，加之出口貿易的萎縮，使美國股市出現波動。保證金交易導致的平倉加劇了恐慌拋售，劇烈波動導致的強制平倉又進一步形成惡性迴圈。1929年10月28日，道瓊斯指數狂瀉38.33點，日跌幅13%。29日，道瓊斯指數繼續暴跌40%。1930年，股市在1-3月大幅反彈至297點，此後又急轉直下，之後三年熊市中，股市連續出現6次暴跌，道瓊斯指數跌至41點。

　　1929年股災政策教訓：不干預政策

　　點評：興業證券策略團隊張憶東

　　股災前，銀行資金大規模對股市提供貸款，股市暴跌導致銀行抵押資産嚴重貶值，部分銀行因無法收回貸款而倒閉，銀行出現系統性風險，經濟迴圈的資金鏈斷裂，下游需求縮減和借貸能力受限導致企業破産，這進一步引發經濟危機、通貨緊縮、工人失業等一系列連鎖反應，造成美國持續四年的“大蕭條”並波及整個資本主義世界的經濟衰退。

　　胡佛政府信奉“不干預的自由經濟”政策，股災期間，一直沒有實質性的救市政策。

　　美聯儲也沒有對當時的流動性緊張狀況採取任何有實質意義的行動。這種舉動的直接後果就是市場上的流動性越來越匱乏，拋售股票換取流動性的行為愈演愈烈，進而形成惡性迴圈。據經濟學家弗裏德曼計算，1929年-1933年，美國貨幣存量下降33%。

　　1987年 美國

　　1983年是美國經濟發展過程中的分水嶺。此前，美國經濟發展及其不穩定，頻繁顯露衰退跡象。1983年之後，美國經濟擺脫滯脹。著名的裏根經濟學加上保羅沃爾克的強硬緊縮貨幣政策，治理了美國持續的高通脹，開啟了長期利率下行的通道，促進了經濟繁榮和股票估值提升。

　　上世紀80年代初期開啟的“401K計劃”，讓養老基金等新型投資者不斷進入股市，推動股價走高。以“401K”為例，養老金股票投資中接近80%以股票型基金為標的，接近20%直接股票投資。道瓊斯指數從1982年的777點一路上升到1987年的2722點。

　　然而，隨著連年出現鉅額財政赤字和貿易赤字，增加了人們對通貨膨脹的擔憂。貨幣政策收縮和美元貶值預期成為壓垮股市的誘因——為了阻止美元匯價下跌並吸收外資，美聯儲在1987年9月4日宣佈將貼現率從5.5%提高到6%；1987年10月15日和18日，美國財政部長公開表示美元可能進一步貶值。10月19日，美國道瓊斯指數應聲下跌，從開盤的2247.06點下跌至1738.74點，當天跌幅達到22.62%。10月，紐約股市市值損失17920億美元。

　　研究顯示，股災後，市場回歸理性，股指回到前期高點多由利潤貢獻，估值提升不多。分行業來看，上世紀80年代末期，美國開始對傳統壟斷行業改革。漫長的盤整持續了近兩年，道瓊斯指數直到1989年下半年才越過了前期高點。

　　1987年股災政策經驗：積極干預，幫助市場重拾信心

　　點評：興業證券策略團隊李彥霖

　　股災後，美國政府及時應對，積極干預，幫助市場重拾信心，使得這次股災只是一種自發的、集體性的恐慌突發性事件，並未演變成賣空的惡性迴圈。

　　美國政府做對了三件事：第一，迅速向金融市場提供充足流動性。美聯儲大量購買政府債券並降低利率，美國政府還向多家大公司提供資金以便回購股票。

　　第二，穩定市場信心。美聯儲和白宮表態會全力保障市場流動性供應。

　　第三，協調匯率政策，避免遊資大量流出。

　　1990年 中國台灣

　　在經歷了二十世紀50-70年代的經濟騰飛後，中國台灣出口發展迅速，貿易順差在80年代持續擴大，強化了升值預期，刺激了股市。

　　1988年9月24日，台灣宣佈恢復徵收股票利得所得稅，股市隨即暴跌，到1989年1月，累計跌幅45%。為了穩定市場，台灣放棄徵收股票投資利得稅，並借由證券交易所推動財團法人、上市公司和銀行團進場護盤股市，股市再次開始反彈衝高，于1990年2月再創歷史新高。

　　瘋狂過後必定是泡沫破滅，在隨後短短7個月時間裏，台灣股市暴跌1萬餘點。

　　台灣在上世紀80年代末期採取了一系列金融措施應對資産泡沫，如開放外匯管制，鼓勵企業對外投資；實現利率市場化，並通過大幅提高存款準備金率和貼現率等貨幣緊縮手段抑制過剩的流動性；嚴控地下金融，切斷信用杠桿的重要來源。上述政策雖加劇了泡沫的破滅，並給台灣地區帶來嚴重創傷，但從長期來看，仍是促進了台灣經濟在90年代較為成功的轉型，泡沫破滅後，GDP仍能保持6%的增速。

　　1997年-1998年 中國香港

　　這是離我們最近的一場股災。

　　當時，東南亞國家在經濟基本面存在一定缺陷、外匯儲備尚不充分的條件下，過早地放開了資本項目管制，同時仍然實行固定匯率制，這給了索羅斯等國際炒家可乘之機，對東南亞各國貨幣進行狙擊，並引發地區性金融危機。索羅斯有了成功經驗後，開始將目標轉向經濟基本面更好的中國香港。

　　1997年應對危機的做法：穩了匯率，失了股價

　　在1997年10月的港元危機中，政府雖然穩定了匯率，但間接造成了股災。

　　1997年10月22日，國際炒家開始對香港全線出擊，大舉沽空港股和港匯。香港金管局一方面在市場上拋售美元吸納港元； 一方面加息，最優惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%。這些措施穩定了匯率，港元匯價在一段時間內保持穩定。

　　高息效應下，股市大幅下跌，恒生指數10月23日下跌1211.47點，跌幅10.4%。10月22日-10月28日，恒生指數累計下跌了3343.2點，跌幅27%，港股市值損失7000億港元。

　　1998年應對危機的做法：真金白銀組合拳

　　第二波危機中，中國香港政府決定同時在股市與期市上進行應對，大舉做多，限制做空。

　　香港金管局讓香港特區政府用外匯基金買入港元，並且把買到的港元存入香港銀行。這樣機構投機者從銀行借走的港元，通過特區政府又存回銀行，在外匯市場上和貨幣市場上供求平衡，匯率和利率均保持穩定。

　　在股市這邊，金管局動用外匯基金在8月14日大手筆買入恒指藍籌成份股托市，13天內，耗資1000億港元把恒指推至接近8000點水準。在期貨市場，大舉買入8月期指，同時賣出9月期指，使炒家轉倉賣出9月期指保證金成本加大。

　　響應港府號召，24家藍籌、紅籌上市公司開始陸續在市場上回購股份。

　　1998年8月31日，港府出臺限制賣空等7項舉措：限制放空港元，股票和期貨交割期限由14天縮短為2天；增加銀行體系流動資金；降低期指的杠桿作用，將每張期貨面額由5萬港元/10000點拉高至12萬港元/10000點，同時調降大量持倉申報限額；放寬上市公司大股東增持回購股票限制等。

　　事實表明，這些措施有效鞏固了救市成果。1998年8月13日，恒指最低跌至6660點。1999年7月，恒指重上14000點。