最近，A股市場下跌也帶動新三板指數下跌。資本市場的下跌，引起一種等待“政策”“救市”的輿論和觀點，這也是我國投資者一貫的思維方式。但實際上，A股和新三板有所差異，投資理念也應有所不同。今天我們簡單談一談A股的“做空”與新三板的“價值投資”。

　　A股“做空”對制度的反思

　　“做空”這個概念，就像投機、高利貸一樣，在國內一直被視為貶義詞，輿論對投機、高利貸的態度一直保持謹慎。其實，改革這些年了，中國的金融市場不斷在開放，政府和公眾也越來越具有國際視野，我們應該對投機和高利貸等現象背後的原因有更深刻的認識，尤其是對其産生原因有所了解才行。

　　自由市場經濟裏，價格是由買賣雙方“討價還價”決定，供給者和需求者的博弈確定了市場價格。從經濟學的解釋來看，高利貸是指借款利率很高，這是由於資金需求旺盛或者供給不足所導致的，是資本市場買賣雙方博弈的結果，儘管各國對“高利貸”有不同程度意識形態的“歧視”，但在大多數市場經濟比較發達國家，對其有比較客觀的認識。

　　同樣的道理，“做空”這個詞常常出現股票市場裏，是指賣的力量多於買的力量，導致股票價格不斷下跌的現象。但在現實當中，國內對支撐股票上漲“做多”行為過於偏愛，而對於導致股票價格下降“做空”多有偏見。其實，“做多”的人也往往導致“做空”，因為股票下跌的時候，往往第一批賣出股票的人，就是最希望股票上漲的人，而賣出股票的行為就是“做空”。可以認為，股票下跌的“空”來自對股票價格過高“多”的預期。説起來，這就像一個哲學問題，“多”“空”是一對矛盾，但在現實之中就是這麼一回事。

　　當然，價格波動便蘊藏了賺錢的機會。這就像我們預期手中的股票漲價後，賣掉變現一樣；當我們手持現金，借入股票，賣出股票，股價下跌時低價買回來，也能賺錢。這是一種關於股票波動的“雙向”賺錢機會。但由於國內的股民散戶，大多數都停留在第一種的炒股方式上，監管政策限制散戶“賣空”賺錢的機會，第二種“做空”的方式往往只被機構所運用。所以，我國股票市場就形成了“多”“空”分割的市場，散戶只能“做多”，股票漲價賺錢，機構又能“做多”也能“做空”，漲跌兩邊賺錢。政府對散戶“做空”的限制，是導致散戶不能運用第二種賺錢機會的原因。所以，對於“做空”問題一直很有爭議，有人聲討機構做空，有人建議政府放開“做空”管制，讓市場發揮作用。

　　易三板的研究發現，當有政府參與的市場行為，政府“政策”“救市”的時候，人們往往不會關注所投資公司的優劣，而是希望去賺取政策和制度紅利。這就得出一個比較有意思的結論：A股炒的不是公司價值，而是“政策”紅利。成也政策，敗也政策！

　　因此，A股市市場下跌和“做空”後背實際上還是對制度的反思。這決定了炒A股不能長期持有，因為長期持有的基礎是價值投資，而價值投資的基礎是公司價值而不是政策紅利。

　　新三板定位“價值投資”

　　“價值投資”理念，應該説是因為巴菲特而成名，受巴菲特的老師本傑明?格林厄姆證券投資的啟發。價值投資的本質是公司價值本身，但有一個重要的環境基礎就是自由市場，或者説自由的資本市場，沒有政府干預的資本市場。

　　所以，美國的股市適合長期持有，它是價值投資的場所，而A股似乎不太適合，因為我們的股市十年來似乎有兩次牛熊波動，但沒有增長，所謂“增長”是表徵一種長期的趨勢。

　　相反地，我們認為新三板未來或許能夠成為一個“價值投資”的資本市場，它的定位像美國納斯達克，是註冊制，不是審批制，減少政府的干預，是一個公開的開放的資本市場。自由市場的理念，是“價值投資”的基礎，只有在這種情況下，公司價值才能不受政策牛熊市的左右，市場本身體現公司的潛在價值。

　　所以，最近A股大跌，引發了新三板大跌，但易三板的研究發現，兩者大跌的驅動原因是不同的。A股大跌一個原因是場外場內的配資導致的價格虛高，另一個原因是政策“救市”不斷釋放的錯誤信號，加劇了熊市的波動。A股本身是政策驅動。相反地，易三板研究發現，新三板作為資本市場，與A股有聯動作用，A股下跌導致資本市場信心整體下跌，另一方面新三板前幾個月價格增長過快，也是導致本輪調整的原因。綜合來看，新三板調整的動因是市場，而不是政策。所以，有人呼籲要用政策救市新三板，這種觀點是受到“A股思維”的影響，不太符合新三板市場的投資邏輯。

　　新三板價格波動未來會成為常態，單邊漲跌其實是一種“病態”。新三板市場更加有利於未來最具價值公司的誕生，但這種誕生並非依靠股價的連續上升，而是依靠1-2年、3-5年公司成長而獲得的。股市與公司，誰才是投資價值的根本？投資者應該想清楚。健康的市場引導資金流向健康的公司。（作者：賈紅宇 易三板聯合創始人兼副總裁）