剛剛過去的一個月可謂是驚心動魄。6月12日，在經過近半個月大漲，滬指站上5178.19點創下年內新高後，一波幾近瘋狂的殺跌直至上週四才有所緩解，一時間，不論炒不炒股，所有人都開始關注每天的漲漲跌跌，紅紅綠綠。

　　數字：3.9萬億市值蒸發

　　無論以什麼標準來評判，過去一個月A股的狂瀉都是前所未有的，足以載入史冊。數字是枯燥的，但數字往往又最能説明問題。透過數字，可以看到一個月來市場的驚心動魄。

　　上證綜指自6月12日後的進一個月內，從高點重挫了28%，創20年來最大跌幅，尤其是7月以來的連續三天，出現了罕見的千股跌停奇觀，3.9萬億市值由此蒸發，超過全球第四大經濟體德國的經濟總量，是希臘全年GDP的16倍。而上證綜指過去30天波動性的指數飆升至56，為2008年以來最高，是標普500的五倍多。為了躲避下跌，A股掀起了停牌狂潮。市場連續幾天出現出現超半數的千股停牌奇觀。

　　杠桿資金在推動此前的瘋漲中功不可沒，但所謂成也蕭何，敗也蕭何，過去一個月，降杠桿的壓力放大了市場下跌的速度，也極大助推了本輪暴跌。如今，兩融規模較6月中旬的峰值減少了8230億元（1330億美元），但剩餘規模仍有1.44萬億元（2320億美元），是去年同期的三倍多。

　　過去兩周，管理層幾乎每天都有新的救市政策出爐。21家券商承諾至少向股市投入1200億元資金，這和1929年股災中摩根大通等券商自救如出一轍。

　　過去一月讓9000萬散戶見證了前所未見過的連續暴跌，並開始讓市場擔心，暴跌會不會就此拖累中國經濟創下1990年以來最慢增速。

　　過程：從“瘋牛”到“惡熊”

　　細數此次股市暴跌，或許應該從4月以後的“瘋牛”開始。去年11月開始，滬深股市大幅上漲，創業板一季度大漲近60%，全通教育更是創下一股300元的歷史天價。到了4月份，市場陷入瘋狂。大批新股民涌入市場，融資融券金額不斷提高，大量的杠桿資金帶來了一個不理性的“杠桿牛”。6月5日，大盤首次突破5000點大關，6月12日，滬指創下5178.19的年內新高。

　　就在很多人開始期待6000點的時候，市場的報復來了。6月15日，風暴悄然而至。6月18日，上證指數下跌3.64%；19日，下跌6.42%，創業板指數在各種“漲幅翻倍”以後的周跌幅更是將近15%。而這只是開始。6月26日，上證指數暴跌7.4%，一週又跌去6.37%，創業板的周跌幅高達11.89%。僅僅兩周，上證指數跌去了1000點。許多追高殺跌的股民就此高位套牢。瘋牛帶來的紙上富貴來不及落袋為安，就消失殆盡，簡直是“一夜回到解放前”。

　　6月29日，在大家的期待中，滬深股市終於雙雙高開，但是大家通常猜到了開頭卻猜不中結尾，好景不長，6月29日下午，滬指跌破4000點心理大關。6月30日，滬指大幅震蕩。監管層的安撫市場的舉措並沒有什麼用，上證指數一度跌至3847.88點，但是隨著抄底大軍的絕地反擊，上午11點以後，大盤漸漸翻紅，截至當日收盤，上證指數報收4277.22點，5.53%的日漲幅為7年來最高。不過，進入7月，滬深股市繼續下挫，上證指數連續失守4000點，3900點，乃至3800點。

　　救市：重磅出擊“組合拳”

　　在股市跌宕起伏的一個月裏，監管層緊急出臺多項救市政策。

　　6月27日，央行降息0.25個百分點並定向降準。

　　6月29日午後，中國證券金融公司罕見盤中答問稱“強制平倉規模很小”。6月29日晚間，人力資源社會保障部和財政部會同有關部門起草《基本養老保險基金投資管理辦法》稿，向社會徵求意見，投資股票比例不超30%。

　　6月30日午間，13位私募大佬集體發聲，全面唱多抄底行情。證券業協會稱場外配資7月底前完成核查。

　　7月1日，中金所稱QFII與RQFII做空A股傳聞不實。當天晚間，證監會交易所聯合出手，發佈三大重磅利好：進一步拓寬券商融資渠道;兩融允許展期，擔保物違約可不強平。取消投資者維持擔保比例低於130%規定，同時，允許券商根據客戶信用狀況等因素與客戶自主商定展期次數;滬深交易所調降交易結算費用三成。

　　7月2日晚間，證監會發聲，對涉嫌市場操縱行為進行專項核查。

　　7月3日早間，四大藍籌ETF四天遭凈申購395億，匯金出手護盤獲確認。當天晚間，證監會稱，將相應減少IPO發行家數和籌資金額。證金公司將大幅增資擴股，QFII額度將從800億美元增加到1500億美元。

　　7月4日，21家證券公司發佈聯合聲明稱，將出資不低於1200億，投資藍籌股ETF，上證綜指在4500點以下承諾自營股票不減持。

　　7月5日，證監會發佈公告，央行將以多種形式支援股市維穩。

　　7月8日，證金公司就宣佈已獲得央行充足流動性支援，向21家證券公司提供了2600億元的信用額度，用於證券公司自營增持股票。

　　然而，即使利好消息不斷，還是無法阻止市場的大幅震蕩。直到上周，穩定股市的舉措才逐漸顯現。

　　原因：監管的缺位與越位

　　此輪暴漲暴跌，代價是沉重的。即便成功救市，硝煙散盡，市場卻付出了高昂的制度成本：法律的嚴肅性受到傷害，監管規則給人留下可以隨意修改的不確定感，投資者風險自負觀念倒退，政府與市場的邊界重歸模糊。這一切不能不説是中國證券市場發展進程中的制度退步，未來可能需要花費巨大的代價和時間才能修復。

　　要搞清楚此次泡沫為何破滅，首先要了解泡沫為何而起。推動此次股價上漲的主要因素有三。一是對於寬鬆貨幣政策的合理預期。由於實體經濟增速持續下滑，過高的利率和存款準備金率變得不可持續，市場普遍認為中國步入新一輪降息降準週期，這將推高股價。二是僅僅流動性還不足以激發投資者的熱情，這時候，投行人士找到了兩個概念：“改革牛”、“網際網路＋”。這一概念集中體現在主機板市場的國企改革概念股。而阿里巴巴、騰訊所創造的巨大價值，也激發了民眾對網際網路的激情，除此之外，還有一系列概念持續為投資者增加信心：一帶一路、亞投行、人民幣國際化、自貿區……再有，某報提出“4000點才是A股牛市的開端”觀點，不斷強化信用背書，徹底瓦解了投資者本應緊繃的風險意識。

　　監管層的缺位與越位，也成為了“人造牛市”的助産護士。由於證監會始終不肯放棄對新股發行節奏的調控，助長了投機氣氛；隨著泡沫的演進，各類財務造假、股價操縱層出不窮，進一步衝昏了散戶的頭腦，但證監會的執法顯得既遲緩又缺乏力度，直到股災開始後的7月3日，證監會才通報：一名湖北股民通過發佈暴風科技虛假消息套利8400元，被移交公安機關查處。證監會原常務副主席李劍閣最近指出，“最近市場上有一些公司在合併之前走漏消息，存在大量的內幕交易，但是我並沒看到對這些內幕交易有任何的查處，我很失望。利用內幕資訊違規交易的行為是公開的搶劫。”

　　證監會的另一失誤在於，未能及早對“兩融”和場外配資進行逆週期的調控。截至7月7日，證券公司場內兩融餘額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億的高點已有所回落，但仍較年初水準仍增57%。場外配資餘額約為1萬億～1.5萬億。

　　有暴漲就有暴跌。這是市場的必然規律。從來沒有那個股價泡沫破滅時是“有序下跌”的，由於人固有的恐慌心理，行情一旦逆轉，必然會出現踩踏式的暴跌，必須認識到這是股市調整的“常態”，不必大驚小怪。早前的場外高杠桿融資融券和違規市場交易固然加大了暴跌的力度，但如果我們不能忍受這一風險，當初就不該引入這一機制。它在上漲時不也同樣導致暴漲嗎？杠桿機制引發的暴漲與暴跌，只是同一枚硬幣的正反面而已。當然，證監會本來可以在行情大漲時對杠桿進行逆週期的調節，但沒有這麼做。等意識到需要關注杠桿風險時已經太晚了。

　　反思：毀壞的是契約精神

　　分析認為，在這場災難中，金融體系的一些問題和管理層救市中表現出的不足值得反思。

　　首先，現行的體制下有諸多有利於做空者的規則。中國股指期貨可以“裸賣空”，不賣出手裏股票就能做空。這個規則的危害極大，美國股市裏要做空必須先賣出手裏的股票，表明確實不看好股市才能做空，我國則是機構和基金只要持有一定數量的股票或保證金，就可以反覆做空套利。而我國對個股跌幅與融券業務之間沒有熔斷機制也是一大缺陷，也就是説即便個股跌死，你也可以無限融券做空。而股市和股指期貨市場的規則不同步，股市T+1，期指卻T+0，規則不同步是導致惡性迴圈的主因之一，期指做空賺了錢，還能當天再下空單繼續做空，導致惡性迴圈。這種情況下，一旦牛市發生暴跌，助跌不助漲，反而會加速推動崩盤。此外，此次管理層救市的舉措是否及時、得當也頗受爭議，如21家證券公司宣佈將出資不低於1200億元購買藍籌股托市。問題是出手時的點位並非抄底的好時機，這些資金將面臨巨大的市場風險，而券商此舉並未經股東大會同意，股東的合法利益可能因此而受損。

　　其次，一些救市手段顯得不夠嚴肅。證監會不僅暫緩了28隻新股發行，而且強令這些公司將已經凍結的資金退回。這等於宣佈已經達成的交易無效。這樣的做法，毀壞的是契約精神，大大損害了市場交易的嚴肅性。

　　再次，市場行為“歸罪化”，令人擔憂。如要打擊“惡意做空者”，事實上，資本是逐利的，所有的交易都是中性的，為了賺錢，無所謂善意還是惡意。

　　與此同時，為避開股市下跌，居然出現了超過半數上市公司停牌的奇觀。這在全球股市亦是創舉。任性停牌，看似小事，其實很嚴重。一旦停牌，等於股東的資金被凍結，導致很多投資者陷入流動性困境。

　　建議：各方均應尊重市場

　　對於中國金融改革而言，深化金融改革併發展資本市場是正確的道路，但這一改革並非一朝一夕可以通過製造一個股市牛市而實現，這一過程需要各個部門進行改革協調合作。具體而言，新股上市不應該被暫停，股市應該幫助那些過度杠桿化的央企和地方國企實現股權混改。對於投資者而言，應該學會如何在融資融券交易中控制風險，而不是依賴政府救市。投資者和監管機構也需要通過這次股市大幅調整學習風險管理和市場化的監管思維和方法，只有這樣才能成功實現中國的資本市場開放。

　　投資者是構成股票市場主體的重要組成，在我國主要包括中小投資者、基金、證券公司、銀行、保險、信託、QEII等。對於任何股票市場而言，多空轉換是正常的，“大漲之後有大跌，而大跌之後有上漲”是一個歷史規律。因而，任何時期都要對市場表示敬畏，不盲目做空與做多。此輪市場的暴漲與暴跌，説明沒有只漲不跌的股市，市場的力量終會有糾錯時期，投資風險在股票市場的任何階段均存在，只是幅度與時點不同而已，因此作為理性的投資者，對證券市場要時刻保持敬畏之心，不盲目的做多與做空。

　　同樣，管理層也應要敬畏市場、尊重市場。股票市場不是工具，不應該被賦予幫助企業脫困、去杠桿、刺激消費、拉動經濟的使命，它承受不起。股市只是價值發現和交易的場所而已。即便牛市可以刺激消費、去杠桿，也應該是一個自然而然的過程，欲速則不達，反受其害。

　　另外，監管者要摒棄“父愛主義情結”，恪守裁判者的本分職責。證監會的職責是保護投資者，具體方法是嚴厲打擊違法犯罪、充分的資訊披露和風險提示，只有在真正出現金融系統性風險時才能考慮救市，且救市應該在法律和制度框架內進行，不宜隨意破壞法律和規則的嚴肅性。

　　本報實習生 朱穎斐 本報記者 許超聲