在2萬億元的債務置換落定之後，財政部再次批准第三批規模為1萬億元的地方政府債務置換，前後3萬億元的規模著實令人疑惑，地方政府債務規模到底有多大？對債券市場又有何種影響？

　　置換規模不斷擴大

　　雖然2013年6月的審計結果顯示，2015年到期的地方政府性債務規模為2.78萬億元，其中負有償還責任的有1.85萬億元，但從目前置換規模不斷擴大可以判斷，地方政府面臨的債務問題要比我們想像的嚴重。地方政府債務形成主體主要包括融資平臺公司、機關單位和事業單位，根據2013年6月以來債務增長情況估算，截至2014年底融資平臺公司形成的地方政府性債務約11.4萬億元，而機關單位、事業單位的地方政府性債務規模達7.6萬億元，加上未到期地方政府債券，估計地方政府的債務規模至少為24.4萬億元。2015年至2016年是地方政府債務到期的高峰期，預計今年到期的地方政府負有償還責任的債務至少為2.8萬億元，加上或有債務的話，將會有4.5萬億元的債務到期。

　　在前兩批置換中，被置換的債務範圍明確為2013年6月審計結果中地方政府負有償還責任的2015年到期部分，這部分債務規模為1.85萬億元，2萬億元的置換規模理論上可以覆蓋這部分債務。但這次追加1萬億元，雖然置換範圍尚不確定，但2014年底地方政府債務甄別結果遲遲沒有確認，置換2013年6月之後新增債務還缺乏依據，那麼這1萬億元更大可能仍是對2013年6月審計結果中2015年到期債務的繼續置換，可能的置換對象為當時納入地方政府負有擔保責任以及可能承擔一定救助責任的債務，這部分的規模約9200億元，另外還需要考慮逾期債務的增加。但是正因為2013年6月之後的新增債務難以確定，進一步置換這期間新增的地方政府債務的可行性不高，所以，年內推出第四批債務置換的可能性並不大。

　　流動性仍是難題

　　5月15日三部委聯合發佈的《2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券通知》為地方政府債券發行打開局面，截至目前發行規模累計1.12萬億元，加上此次1萬億元的增量，全年的地方政府債券發行總量為3.7萬億元，接下來地方政府債券還有2.58萬億元規模的供應，平均每個月的供給量將近4700億元。

　　而流動性一直是困擾地方政府債券的難題，2014年10個試點省市自發自還發行的1092億元地方政府債券，在二級市場流動性極差。2015年地方政府債自發自還全面執行，又加上萬億級的置換債，中國真正的地方政府債券市場經歷了一個從無到有、從千億規模到萬億的跨越式變化，但發展程度還僅僅處於初級階段，解決流動性難題是當務之急。但好在政府的支援態度堅定，多個部門在提高地方政府債券流動性問題上還是做出了不少努力。

　　今年4月，國務院首先把社保基金債券投資範圍擴展到地方政府債券，並將企業債和地方政府債投資比例從10%提高到20%。5月中旬，三部委聯合發佈公告指導地方政府債定向發行，同時確定將地方政府債券納入國庫現金管理、部分貨幣政策以及商業銀行質押貸款的合格抵（質）押品範圍內，以提高地方政府債券的流動性。近日，央行和財政部正式確定地方政府債券作為國庫現金定存的質押細節，將國債、地方政府債券的質押比例分別設置為105%、115%，尤其是地方政府債券的質押比例甚至低於之前國債的120%，充分顯示了管理層對地方政府債券的支援，同日央行發佈通知宣佈放開境外央行、國際金融組織、主權財富基金三類境外機構投資者投資銀行間債券市場的額度限制，且只需備案管理，考慮到境外機構投資更加偏向於利率債品種，對於突然形成的大規模地方政府債券市場來説投資群體有了明顯擴大。

　　未來政策可能會繼續積極完善地方政府債券的抵（質）押品資格，包括納入央行的貨幣政策質押品範圍、降低質押比例提高其質押資質等，充分提高地方政府債券的流動性，助力近期的地方政府債務置換以及地方政府債券市場的長遠發展。

　　影響債市偏負面

　　微觀層面來看，地方政府債務置換連續追加對債券市場和信貸市場的影響偏負面。

　　一方面，債務置換中，商業銀行一部分貸款被置換為地方政府債券，而地方政府債券的超低利率明顯降低了商業銀行的資産收益率，出於考核的壓力，商業銀行會減少對利率債的配置，從而推升利率債的利率水準；另一方面，目前公開發行的置換債規模是定向發行的3倍左右，這部分債券直接佔用銀行資金頭寸，現在置換規模繼續擴大，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，將不利於經濟內生性復蘇和轉型。因此，考慮到對衝萬億地方政府債務置換對經濟以及金融市場的負面衝擊，還需要穩增長政策繼續加碼，同時不排除央行在必要時給予流動性支援的可能性。