首席記者 連建明

　　上周，高盛集團投資管理中國副主席兼首席投資策略師哈繼銘來到上海，接連參加了陸家嘴論壇等幾個活動，在上海發展研究基金會、卓越發展研究院、中國金融資訊中心共同舉辦的“2015世界和中國經濟論壇”上，哈繼銘作了“全球經濟展望”演講。哈繼銘認為中國經濟增速下滑是結構性的問題，存在産能過剩、債務過高等問題，要使經濟穩定增長，哈繼銘提出一個開放中國債券市場的建議，他認為開放債券市場，對降低中國貨幣利率、保持人民幣穩定，以及外國投資者都非常有利，是個一舉三得的事情。

　　人物簡介

　　哈繼銘 1987年畢業于復旦大學管理系，獲復旦大學世界經濟係經濟學博士。1993年開始歷任國際貨幣基金組織經濟師、國際貨幣基金組織駐印度尼西亞代表、香港金融管理局經濟研究部高級經理。2004年4月至2010年，任中國國際金融有限公司首席經濟學家、投資管理部中國副主席兼首席投資策略師。目前任高盛集團投資管理部中國副主席兼首席投資策略師。

　　希臘債務違約影響短期內基本可控

　　近期正好發生希臘債務違約等問題，國際經濟較為動蕩。哈繼銘表示，今年全球經濟增速不均衡，發達國家和一些大宗商品進口國增長態勢還是不錯的，但大宗商品的出口國，由於現在原材料價格大幅下跌，受到的影響比較大。當然也受到中國經濟放緩的影響，外部環境的變化會影響中國，中國經濟的變化也會影響全球，這是越來越明顯的，許多大宗商品在中國消費，中國是大宗商品最主要的消費國和進口國。

　　哈繼銘預測發達經濟體今年增長速度在1.6%到2.6%這樣一個區間，去年是增長1.7%，預測今年增長的下限與去年差不多，預測發展中國家今年的上限和去年實際情況差不多。總體來説，新興市場的經濟有可能會走弱，發達經濟會保持強勁的速度甚至加速，尤其是美國、日本還有歐洲。美國接下來很有可能提高利率，有可能今年年末，有可能到明年，概率越來越大。但歐洲和日本央行還在進一步量化寬鬆，可以看到歐洲和日本央行的資産負債表還會進一步的增大，尤其是日本增大的速度非常驚人。

　　目前全球的利率水準還是比較低的，即便美國加息，速度也是比較緩慢的，全球的利率水準在低位。這意味著什麼？未來全球資産價格的上漲幅度很難高於過去。因為很多國家都是債臺高築，各國的貨幣政策、包括財政政策基本上到了極限，利率水準基本上接近於零。各國的債務負擔比較重，很難通過財政政策來推動經濟。而各國的資産價格是比較高的，一旦資産價格下跌，防止經濟下滑、防止資産價格下滑的能力跟過去相比要小很多，如果經濟下滑，穩定經濟增長的空間和過去相比也小很多。所以，哈繼銘認為現在經濟的脆弱性要比過去大，資産的回報率要比過去低。

　　現在談全球經濟，希臘是一個繞不開的話題。希臘已經實行資本管制，銀行已經要關閉1個月。主要的原因就是債務問題以及解決方案，與債主尤其是歐盟央行和國際貨幣基金組織達成協定。這種情況，對於歐洲乃至對於全世界會有什麼樣的影響？哈繼銘覺得短期內影響基本還是可控的，不能説一點影響沒有，但還是可控的。

　　首先南歐的國家，像愛爾蘭、西班牙、義大利最近一段時期實行了改革，經濟表現不錯。如果説2011年、2012年的時候，這歐洲四個國家屬於同類的話，那麼現在西班牙、義大利、愛爾蘭似乎沒有跟希臘同類。但是一定程度的波及肯定是難以避免的，最近南歐的其他幾個國家，尤其是西班牙和義大利債權利率也開始上漲，勢必要增加政府還債的負擔，支援實體經濟就會影響，經濟就會受到希臘的影響。對於中國來説，歐洲是中國的最大出口國，因此中國的出口可能也在一定程度上受到影響，但哈繼銘認為影響還是比較可控的。

　　中國債券市場是很有吸引力的

　　對於中國經濟，中國一季度實際GDP的增速為7%。但一些微觀層面的數據顯示下降的壓力很大，甚至於比一季度的下降速度來得快一點。比如説發電量一季度是負增長，過去20年發電量增長和GDP的增長都超過9%，現在一季度發電量降低0.1%。這次一季度財政收入漲3.7%，GDP依然是7%。另外貨物運輸，過去增速差不多是GDP的一半，GDP增長超過9%，貨物運輸4.7%，這次貨運運輸下降9%，GDP還是7%。微觀層面的數據顯示，下降的壓力依然是比較大的。

　　從單月的情況來看，5月份和4月份相比，數據冷熱參半。比如説工業增加值是有所增加的，還有社會零售增長幅度也有所加快。從發電量的情況來看，5月份又比4月份差，固定資産投資也比4月份差。總體來看，固定資産投資比重在下降，因為地方財政稅收不足，地産疲軟。好在5月份有一個現象，就是部分大城市房地産回暖，尤其是一線城市房地産反彈，無論是交易量還是價格反彈的情況非常明顯，這個可能會帶來一定的短期內的對投資的拉動。但是房地産的回暖，到底是趨勢性的上升還是説有人在股市上賺了錢，覺得心裏踏實一點，把它換成房子，哈繼銘認為後一種因素比較大。

　　對於中國經濟增速下降是週期性還是結構性問題，哈繼銘認為是結構性的，中國經濟存在“産能過剩、債務過高、房地産波動過大”這“三過”問題。老齡化時代已經到來，買房子的少了，老齡化再走一段時間的話，賣房的就多了。房地産結構性的問題，是全國範圍的問題，儘管某些城市城鎮化的情況會好一點。

　　另外債務的問題，現在我們債務率已經很高了，哈繼銘測算，如果GDP依然保持7%的增長，而資本邊際回報率還是這個水準的話，要不了幾年中國的債務率會上升到300%多。另外，很多地方在大興基礎設施投資，項目一批又一批，現在投的這些項目都是在一些經濟不是很發達的地區，未必能夠得到資金上及時的回籠。所以經濟增速下降是一個結構性的問題。即使週邊經濟轉好，哈繼銘認為對中國經濟拉動很有限。過去全球經濟的增長，對於中國出口拉動很大，彈性系數很高。因為過去中國經濟體相對比較小，美國、歐洲、日本需求上來以後，對於中國出口影響很大。現在中國已經是全球第二大國，出口第一大國，這樣的話，即使全球經濟將來復蘇的話，對於中國出口增長速度的拉動不可能像過去那麼大，除非月球上有人買我們的東西。

　　接下來為了穩定經濟增長，哈繼銘認為中國有一項政策應該推動，就是大力開放債券市場。中國這幾年來大力開放了股票市場，原來市盈率只有十幾倍，比海外要低，我們後來在股票市場開放了，推出滬港通，有大量資金流入，老百姓、機構也跟著買，在大跌以前A股市盈率超過40倍，創業板則是三位數的市盈率。但國外還是十幾倍的市盈率，現在中國股市不是很具有吸引力，和一年前不一樣了，但中國的債券市場是很有吸引力的。

　　中國股票比外面的貴，但債券比外面便宜。如果放開讓外資進來買債券，債券價格上去，利率就下來了，達到降低利率的目的。同時，外資進來人民幣就不會貶值。另外，開放債券市場對歐洲人來説也非常有利，如果開放，外資很熱衷，因為歐洲國債利率幾乎是零，有的還是負的，就是借錢給人家還要付人家利息，中國國債利率是3%以上，人民幣又比歐元強，因此，買中國債券對歐洲人來説是有百利而無一害的事情。

　　股市和房地産不是蹺蹺板的關係

　　對於房地産市場，哈繼銘認為，房地産最終還是需求決定的。中國房地産無非就是兩大因素推動，一個是人口紅利，第二個是城鎮化。現在人口紅利基本上消失了，而且人口紅利率先在大城市消失，為什麼大城市的房價反而比較堅挺呢？就是第二個因素——城鎮化，無論是農村的人，還是三四線城市的人都願意到大城市去。

　　向前看，城鎮化因素還會長期存在，三中全會提出要改革戶籍制度，所以大家信心滿懷，但去年6月戶籍制度改革方案顯示，人口在500萬以上的城市還是要嚴格控制人口。中國很多城市都是500萬人口以上，所以人們對於城鎮化的預期和現實相比，速度上還是有一定的差距。

　　但不管怎麼説，無論政府怎麼控制人口，人口向大城市涌入的趨勢是不會改變的。所以哈繼銘認為房地産如果沒有需求，光搞一些産權時間延長，即使弄成100年，也沒有用。很多國家都是永久産權，要跌的時候照樣跌，中國過去産權時間只有50年，要漲的時候還是漲，所以關鍵還是供求關係。

　　至於房地産與股市的關係，哈繼銘認為，股市漲對房地産是有利的，但一旦股市下跌，對房地産的影響又是倒過來的。有人説這兩個是蹺蹺板，股市不好，房地産應該好，哈繼銘不這樣看。他説：“原來大家有錢要買房子的時候，發現股市漲了，不買房子了，去買股票了。但是，當股市跌的時候，他的錢是套住在股市裏面了，沒有辦法去買房子了。”

　　近期股市波動很大，大家很關心股市，對此，哈繼銘説：“沒有只漲不跌的股市，也沒有只跌不漲的股市。”他認為中國股市一年來的上漲並不是由基本面支援的，市盈率過高，下調很正常。下調過多跟融資有關係，“漲得快跌得也快。”

　　哈繼銘對中國資本市場長期潛力還是很看好，他認為中國百姓財富在資本市場的比例一定會提高，目前中國百姓財富三分之二在房地産和存款之中，美國只有36%在其中，大部分在資本市場，直接投資資本市場或者更多是間接投資，通過養老金投資。因此，中國老百姓財富結構上也有很大改變空間，更多資金將來會投入到資本市場中，一個是直接投資，更多的是間接投資，通過機構，未來中國百姓投資資本市場的比重會提高很多，現在在資本市場的比例只有4.4%，太低了，未來提高到20%、30%，都有可能。

　　談到今後股市的走向，哈繼銘説，肯定有資金進來抄底，他看好大盤藍籌股，例如銀行、保險等等，哈繼銘表示投資者不必過於悲觀。