■興業全球基金理財專欄

　　本輪牛市以來，有幾條牛市的邏輯被提出並被投資者廣泛認可與傳播，但如果仔細推敲的話，每一條邏輯其實也都有明顯的缺陷，似是而非。

　　最初，關於牛市的邏輯是無風險收益率將不斷下行。無風險利率的下降確實對股市估值有提升作用。但把本輪牛市歸因于無風險利率的下降卻是牽強。且不論這半年多來，無風險利率並沒下降多少，何況又有幾個投資者進場是因為考慮到手中資金的成本變低了呢？從海外市場來看，普遍利率要比國內低得多，歐美日甚至幾乎是零利率，但為何股市估值反而大大低於A股呢？

　　第二個邏輯是説老百姓的金融資産配置過低，尤其是股票資産配置。和其他國家相比這確是事實，這和我們以銀行體系為主、直接融資發展嚴重滯後的國情是相符的。但這個現象是長期存在的，不論市場牛熊，所以中國需要大力發展直接融資，股票資産的配置比例提升也將是一個長期的過程。從目前來看，老百姓的流動資産仍然以銀行存款為主，大量社保資金也仍然躺在銀行，只能説明A股市場根本不用擔心過於低迷，中國發展直接融資的空間巨大。但事情要全面地來看，直接融資不足的另一面是中國也有巨量資産在等待證券化，股票配置比例低並不能構成投資者需要在短時間內、不顧一切衝進市場的理由，況且又有多少投資者真是因為考慮到股票資産配置過低而進場的呢？

　　再之後的邏輯是，如果國內經濟不好，資金無處可去，就會大量流入了股市，確有道理。但這種邏輯發展到後來，變成是經濟越差，股市就越好，經濟不好轉，牛市就不會止步。這就有些荒唐了，把股票走牛和經濟對立起來了，甚至有人研究出股市漲跌和經濟沒有絲毫關係甚至是負相關，真佩服了。只是不禁要問的是：難道股價和企業的績效無關嗎？企業的績效又難道和經濟形勢無關嗎？股票到底是什麼？股票應該不會是老虎機中的符號吧。

　　還有一個更大的邏輯是“國家需要牛市”。其實與其説政府需要牛市，不如説政府需要大力發展直接融資。從穩增長、促進新興行業發展以及金融安全方面考慮，讓更多的企業尤其是新興行業企業上市是非常必要的。不過要看到的是，中國的股市從來都不缺乏融資能力，從新股中簽率就可見一斑；也從來不缺乏融資吸引力，從IPO企業的排隊也可略窺一二。中國需要的是更多更快的資産證券化，而非狂熱的股價上漲，更不是可能讓老百姓付出高昂的財富代價的瘋牛。而且也要看到，過於廉價的資金對於上市公司而言往往會被輕易浪費，一方面上市公司撐死、未上市公司餓死的狀況也是資源分配的低效。

　　在筆者看來，這輪牛市真正的原因就是因為市場已經冷清太久了，按照A股以往的牛熊輪替規律，投資者對出現牛市的期望自然越來越高。更關鍵的是在兩融機制下以及銀行在轉型壓力下對理財資金的運作越來越開放，杠桿資金以及銀行資金在一些高風險客戶的帶動下大量入市，最終推動了行情的爆發。隨後在賺錢效應的感召下，各類資金紛紛被吸引入市，迅速形成了股價的自我強化。本輪行情資金推動的特徵是非常明顯的，與之相對，股市的供給卻由於受到管制而無法靈活調節，跑步入市的資金迅速推動現有上市公司股價的迅猛上漲，這樣的牛市，恐怕依然是無法避免“牛短熊長”的結果了。謝治宇