■案例

　　VIE要不要這麼火啊，全民關注。

　　先是6月19日工業和資訊化部發佈工信部通[2015]196號《工業和資訊化部關於放開線上數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)外資股比限制的通告》，通告稱，在全國範圍內放開線上數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)的外資股比限制，外資持股比例可至100%。被業內認為是重大利好，VIE模式回歸A股的部分障礙得以清除。隨後23日晚間，陌陌宣佈已收到私有化要約，此時距陌陌上市剛好半年。眼下，創業板的暴風科技仍在享受A股盛宴，300多億人民幣的市值接近優酷馬鈴薯，相當於7個美國上市的迅雷。分眾傳媒三年前165億人民幣私有化，現在借殼A股衝刺千億市值。國內上市的不少網際網路公司的市值都超過了100億元人民幣（約合16億美元），樂視網、東方財富等大型網際網路公司的市值則超過了1000億人民幣。

　　VIE回歸，究竟如何操作？需要多長時間？哪些公司真正能享受到資本的狂歡？

　　政策層面：工信部為回歸清除部分障礙

　　在端午假期前的最後一天，工信部發了個196號文：《關於放開線上數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》。通告中最重要的內容是：在全國範圍內放開線上數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。

　　一石激起千層浪。

　　本來就已經火火的VIE拆回祖國，又一次來到了風口浪尖。事實上，業內普遍認為，此次工信部通[2015]196號文的出臺，為VIE模式公司回歸A股掃清了部分障礙。

　　經緯中國的投資經理莊明浩在自己的知乎專欄發表了3條意見：其一，工信部放開對外商投資經營類電子商務的限制不是19日這個196號文突然而來的；2014年1月外資比例調整到了55%（之前的紅線是51%）；2015年初的時候在自貿區首先試點了外資100%放開；所以從節奏上看，工信部在逐步的放開管制，這是大大的好事。

　　其二，196號文所描述的外資限制放開後，影響最直接的是目前沒有搭建VIE的初創經營類電商企業，尤其是那些還沒有申請線上數據處理與交易處理業務許可證的；初創我加了黑，原因在於這些企業在日後選擇拿美金還是人民幣投資的時候，把牌照限制這個事情的優先級調低。

　　其三，對於已經搭建好VIE的電商企業，他們要考慮的是什麼時候去申請線上數據處理與交易處理業務許可證，以及是用WOFE申請還是用實際運營實體也就是協議控制主體去申請。

　　政策層面關於VIE的鬆綁並不是第一次。去年1月6日，工信部與上海市人民政府聯合發佈《關於中國(上海)自由貿易試驗區進一步對外開放增值電信業務的意見》，對外資進入增值電信業務領域進一步鬆綁。意見提出，資訊服務業務中的應用商店業務、存儲轉發類業務等兩項業務，外資可獨資經營;線上數據處理與交易處理業務中的經營類電子商務業務，外資股比放寬到55%(而在此之前，外資的持股比例紅線是50%)。由此，通過上海自貿區對外資進入增值電信業務領域進一步鬆綁。此次工信部通[2015]196號文明確了文件出臺的目的，“為貫徹落實黨的十八屆三中全會精神，支援我國電子商務發展，鼓勵和引導外資積極參與，進一步激發市場競爭活力”。工信部通[2015]196號文也是在此前中國(上海)自由貿易試驗區開展試點的基礎上，擴大到全國範圍內放開的。

　　 操作層面：涉及多方利益 流程漫長複雜

　　A股牛市還在繼續，註冊制漸進，一大批中概股集體退市，僅6月就有7家中概股宣佈私有化，陌陌之外，還有奇虎360、人人公司、世紀互聯、博納影業、易居中國和樂逗遊戲。不過，中概股企業回歸進程並非易事。由於此前海外融資的上市企業往往通過境外公司來完成上市流程，

　　多數需要搭建VIE架構。而在這段回歸進程中，中概股公司則需要經歷私有化退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返A股市場這三個階段。在業內人士看來，中概股公司私有化和拆除美元架構的運作流程極其漫長複雜，且涉及多方利益協調，其中存在非常多的不確定性因素和風險。

　　卓建律師事務所合夥人張維光介紹，VIE結構的回歸主要有五個步驟，包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協議控制、境內實際經營公司重組、終止境外員工股權激勵計劃以及完稅、登出或轉讓境外主體等的外匯登記，“在這個過程中將涉及較多環節的外匯審批登記以及由轉讓溢價收益而産生的稅收核算和繳納等多方面問題，需要拆除VIE結構的企業特別關注，如果有一個環節出現問題，則有可能會對後續上市進程構成障礙。”

　　時間層面：能否趕上這輪牛市仍未可知

　　能否突破拆除VIE回歸國內的數道門檻，並跑贏時間，趕上這輪牛市，對很多中概股來説，依然是未知數。

　　對於多數計劃拆除VIE架構的公司而言，時間成本將是回歸進程中最大的不可控因素。由於拆除VIE架構進程中需要考慮項目方案的時間表確定、各方投資股份的安排和退出、關聯方往來的清理和相關工商登記、外匯登記和稅收繳納及優惠返回等問題處理，時間的週期可能至少要達到一年半左右。

　　在美中概股回歸A股要走哪些路？

　　首先一步就是私有化，時間約6至7個月。私有化是控股股東把小股東手裏的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使這家公司退市。

　　這個過程首先要尋找PE和戰略投資人的合作意向，隨後向董事會提交私有化方案並公開宣佈；董事會批准、簽署最終收購協議，完成退市並從美國證監會登出。

　　第二步，拆VIE結構：時間約4至7個月。對很多中概股而言，重回A股關鍵是拆分VIE結構，解除海外公司對內資公司的協議控制。

　　整個過程中，需要獲得境外投資人支援，終止全部VIE協議，隨後重組境內企業業務架構；終止基於境外上市的員工股票期權激勵計劃，登出或轉讓境外主體等。

　　第三步便是國內上市了，等待時間約12個月排隊IPO。各個企業要自己檢查，是否符合主機板、創業板或是新三板上市條件，當然了，新三板上市速度快，排隊用1—3個月就行了。人家新三板不是説了麼：“政府對新三板的定位是為創新創業的成長型中小企業服務，海外VIE企業在拆除VIE架構後，在滿足合法合規、資訊披露等基本條件後，新三板歡迎VIE架構公司回歸。”全國股轉系統副總經理陳永民的這番話給企業打了一劑強心針。

　　分眾傳媒：35.5億美金完成私有化 457億估值刷新A股借殼記錄

　　2005年，分眾傳媒作為海外上市的“中國傳媒第一股”，以1.72億美元的募資額，創造了當時中概股在納斯達克的IPO紀錄，曾創造機構的盛宴。2013年5月24日，江南春與凱雷投資、方源資本、中信資本和光大控股，共同以35.5億美金的交易金額，完成私有化。報價為每股存托股票(ADS)27.50美元，合每股普通股價5.5美元，造就了亞洲企業歷史上最大一起MBO(管理層收購)。

　　2015年6月2日，宏達新材發佈公告，宣佈擬通過資産置換、發行股份及支付現金收購資産等方式，實現分眾借殼上市，分眾交易作價457億元。本次交易完成後，Media Management（HK）將持有宏達新材145497.89萬股股份，持股比例達24.77%，成為宏達新材的控股股東，分眾傳媒CEO江南春也將成宏達新材實際控制人。

　　退市之前，分眾市值約為26.46億美元，大約相當於人民幣165億元。兩年之後回歸A股，分眾傳媒的估值達457億元，是在美國退市前的2.77倍，更有部分券商給出分眾千億規模的估值。作為第一支回歸A股的中概股，雖然目前宏達新材因涉嫌違規被證監會調查，但分眾傳媒的一系列資本運作手段，也是值得其他中概股回歸的參考樣本。

　　2005年3月，分眾傳媒建立相關境外上市、返程投資的VIE架構，其原海外母公司FMCH于2005年7月在納斯達克上市，成為海外上市的中國純廣告傳媒第一股，並以1.72億美元的募資額刷新紀錄。2011年，分眾傳媒遭到渾水做空，股價一度跌至8美元左右。機構做空及公司價值被長期低估，成為分眾傳媒私有化的動因。2013年5月，其完成從納斯達克退市。

　　私有化之後，分眾回歸A股的核心任務是拆除VIE架構。據公告披露，2010年8月及2014年12月，分眾的相關主體簽署了一系列協議解除了協議控制。經過一連串複雜的交易，2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權轉讓予分眾數位。至此，分眾傳媒的VIE架構拆除，分眾傳媒通過股權控制的方式持有相關經營主體的股權。

　　從納斯達克上市到私有化，再到A股借殼上市，分眾背後的大股東可謂賺得盆滿缽滿。2013年5月26日，曾為分眾第二大股東的復星國際，呈交並登出其實際擁有的約767萬份美國存托股份(ADS)，獲得2.11億美元的現金。

　　分眾傳媒完成私有化時的股權結構為：江南春持有Giovanna Group 30.9%的股權，凱雷與方源各持股19.7%，原分眾傳媒股東復星集團將持有17.4%的股權，中國光大、中信資本等其他股東持有剩餘12.32%的股權。