近期召開的國務院常務會議，確定了大力推進大眾創業、萬眾創新的政策措施，其中提到推動特殊股權結構類創業企業在境內上市，被業內認為是一大亮點。未來，特殊股權結構類創業企業在國內資本市場上市有望加速——

　　融資需求與監管的平衡

　　目前，我國的特殊股權結構類創業企業，大多數是VIE結構的網際網路企業。所謂“VIE結構”即可變利益實體，也稱為“協議控制”，為企業所擁有的實際或潛在的經濟來源，但是企業本身對此利益實體並無完全的控制權，此利益實體系指合法經營的公司、企業或投資。

　　在VIE結構下，境外投資機構及創業團隊設立註冊在境外的主體，在境內設立外商投資企業。同時，中國自然人或法人股東在境內設立內資的可變利益實體，由其運作外商投資限制或禁止的業務。外商投資企業與可變利益實體簽訂一系列關於資産、經營決策權等方面的協議，以達到實際控制的目的。

　　過去10餘年間，新浪、百度等一大批國內網際網路公司正是通過VIE構架在海外資本市場上市融資，實現做大做強。“VIE結構是網際網路企業在融資需求和監管限制約束下的産物。”國泰君安證券分析師孫金鉅表示，以網際網路企業為代表的創新型企業之所以採取VIE結構，主要是由於VIE結構能夠在不違反我國對外商投資監管要求的同時，吸引境外財務投資人的投資。

　　一般而言，由於網際網路企業在起步階段需要數量較大、時間較長的資金投入，境外成熟的財務投資者更多地成為這類企業的早期投資人；而國內上市門檻較高、注重企業盈利指標，審批週期較長，也促使大批國內網際網路企業遠赴海外上市。

　　今年的政府工作報告提出制定“網際網路+”行動計劃，網際網路已成為我國經濟結構轉型升級的重要方向，而A股市場對網際網路企業的估值也水漲船高。此前曾搭建VIE結構的網際網路企業暴風科技，在今年登陸創業板後一口氣連拉逾30個漲停板。

　　“目前國內創業板給予網際網路企業的估值，遠遠高於在美股上市的中概股網際網路企業。較低的上市成本、較高的市盈率將有助於吸引VIE結構的網際網路企業回歸A股。”中國人民大學財金學院副院長趙錫軍説。

　　境內上市有望成趨勢

　　從之前的特殊股權結構類創業企業在境內上市的案例來看，一般都因循著企業先拆除自身的VIE結構，然後再在A股上市的路徑。

　　以上市公司二六三為例，公司在計劃轉到境內A股上市後，對VIE結構進行了拆除，包含對海外機構投資者股份的贖回、VIE相關協議的解除、股權結構的調整、境外主體的登出等操作，完成這一過程前後約2年。

　　“特殊股權結構類創業企業在籌備上市時，通常盈利指標並不突出。要推動這類企業在境內上市，重點在於降低上市門檻。”趙錫軍表示。據了解，按照目前相關規定，在創業板上市需最近兩年連續盈利，累計凈利潤不少於1000萬元；或最近一年盈利，營業收入不少於5000萬元，很多處於創始期的網際網路企業難以滿足這一條件。

　　趙錫軍認為，隨著未來股票發行註冊制的推出，對企業的盈利要求將會淡化。

　　值得關注的是，掛牌門檻較低、審批效率較高的新三板市場也開始吸引網際網路企業的回歸。今年4月份，紐交所上市公司藥明康得宣佈，其全資子公司合全藥業獲批在新三板掛牌，打開了海外上市公司子公司登陸國內資本市場的新通道。

　　“由於新三板公司沒有利潤限制門檻，申報流程短，融資方式靈活。在目前股票發行註冊制尚未落地、主機板和創業板上市仍需要長時間排隊等候的情況下，新三板可較為迅速解決公司融資問題，且有望作為今後轉板的跳板。”孫金鉅表示，新三板有望成為特殊股權結構類創業企業在境內上市的新選擇。