鳳凰財經綜合 6月9日將公佈5月份CPI數據或漲1.4% 漲幅或連續4個月處於“1時代”，A股盤中走勢或受影響。

　　5月CPI或現年內首次回落料貨幣政策趨松

　　據證券時報網消息，國家統計局將於9日發佈5月居民消費價格指數（CPI）等數據，分析人士預計，受食品價格回落影響，5月CPI同比增長或為1.4%左右，出現年內首次放緩，通縮壓力仍然偏大，貨幣政策或將進一步放鬆，最快在6月有望迎來再次降準或降息。

　　國家資訊中心宏觀經濟研究室主任牛犁稱，當前國際經濟復蘇乏力，大宗商品價格下跌，國內産能過剩問題依然存在，全年物價將低位運作，預計近兩月CPI漲幅仍會維持在1.4%左右。

　　華泰證券分析預計，5月CPI得益於豬價回升，但菜價環比大跌，我們預計5月CPI回落至1.3%。同時，5月PPI同比將進一步下滑，預計5月PPI回落至-4.7%。CPI和PPI的繼續回落，將進一步引發貨幣政策寬鬆，6月降準概率大幅提升。

　　交通銀行首席經濟學家連平表示，由於前期豬肉價格持續走低，生豬養殖行業經歷了虧損時間長、虧損程度深的調整期，養殖規模大幅下降，供給減少將帶來豬肉價格上升週期的形成，從而帶動食品價格回升。此外，近期國際油價反彈，將帶動一系列産品價格企穩，非食品價格可能小幅回升。

　　瑞銀證券宏觀分析師胡志鵬認為，下半年還有25個基點降息，降準還有100個基點左右。首先，4月主要經濟指標繼續低迷，物價水準仍然處在低位。儘管貸款利率已經開始下行，但PPI低迷下企業實際融資成本處在高位。降息有利於促進實際融資成本下降，促進經濟平穩增長。未來銀行息差將進一步收窄，盈利承壓。若經濟運作仍不見好轉，未來可能再次小幅降息。

　　高善文：CPI超5%熊市才到 A股下一步走向是什麼

　　導讀：未來熊市什麼時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，並且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現CPI趨勢性的上升。

　　本文為5月26日高善文博士在北大光華EMBA的演講實錄。

　　研究工作最重要的目的是什麼？

　　首先，作為一個商業機構的研究人員，研究工作最重要的目的，甚至唯一的目的，就是對未來提供明確和可以驗證的預測。

　　對客戶來講，研究報告好不好，第一個標準就是你的預測對不對。如果預測是錯的，邏輯説出了花，對客戶來講價值都是非常有限的。

　　那麼，如何做預測？人們對於世界的認識總是要從對歷史數據的研究出發，那麼，對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即在原則上未來是對過去的重復。

　　但實際上，我們有很多證據和分析表明，“未來是對過去的重復”這一假設，在本質上是不成立的。

　　第一，人類社會受到技術進步的廣泛、強烈而持續的影響，而技術進步本身是不可預測的。

　　第二，個人、企業、政府都可以從過去經驗中學習，不斷調整自己的行為，也會基於預測採取行動，並使得預測失效。

　　第三，金融市場上是否存在客觀的、等待被認知的真相，是有疑問的；即使這一真相是存在的，人類是否有能力認識這個真相，也是有疑問的。

　　索羅斯的“反身性理論”也強調了投資者根據對市場的看法採取行動，行動影響市場的表現，這回頭又會影響人們對市場的看法。這一反射過程不斷篩選出各種“偏見”。

　　偏見得到強化，就是金融市場泡沫興起和膨脹的過程。偏見強化的力量有時是如此大。一些人即便清楚地知道這是一個泡沫，試圖做空它仍然是極其危險的，並且在多數情況下都會以失敗告終。比如美國2006-07年的房地産泡沫，很多人都看出了這是一個泡沫，但不能改變泡沫發展的路徑。

　　基於這三個方面的理由，我們傾向於認為，在本質上，未來是不可預測的。現實當中，只有當未來代表了對過去的重復時，研究工作才有可能提供正確的洞察和預測。

　　所以商業研究的價值取決於未來在什麼程度上以及在什麼時候體現了對過去的重復。作為商業機構的研究人員，我常常提醒自己，要心懷謙卑，對市場永遠要心存敬畏。

　　事業的成功首先取決於運氣有多好，取決於你是否在正確的時間，出現在正確的風口上。

　　什麼是股票？

　　對於金融學的教授來講，股票價值是企業價值的一部分，取決於未來預期現金流的折現，股票價格圍繞價值波動。

　　但實踐之中這有一系列的問題。例如，原則上未來是不可預測的，這樣我們就無從知道股票的未來現金流，從而在原則上無法做出價值判斷。

　　更重要的是，股票價值真的是企業價值的一部分嗎？一個上市公司投資預期回報率10%，對股東而言資金的機會成本15%，這時，從股東利益最大化的角度講，公司不應該進一步擴大投資，而應該把利潤返還給股東。

　　但實踐中，如果沒有完備的公司治理機制去保證管理層這樣做，沒有強有力的法律體系和文化去保證管理層對股東的契約責任，那麼管理層仍然會用利潤進行投資，從而形成了對股東價值的破壞。同時，從股東的角度看問題，公司未來的現金流與股票未來的現金流也許沒什麼關係。

　　如果公司投資預期回報率是20%，資金機會成本是15%，這樣利潤就應該繼續投資，甚至公司繼續對股東增發，募集資金來投資。此時即便沒有強有力的公司治理和約束機制，股票價值也有希望變成公司價值的一部分，伴隨公司價值的增長而高速成長。

　　這種股票，實際上就是成長股。從這個角度講，中國股民選擇成長股也是有道理的，成長股避免了大股東、小股東和管理層之間的利益衝突。

　　另外，股票還可以是籌碼，是一種交易者進行博弈的工具。投資者可以完全不關心業績和成長，只要把籌碼拉起來以後有人追，就可以了。

　　一個有説服力的例子就是AH股溢價。去年10月滬港通開通，AH股的溢價非常接近0，這被解讀為滬港通是公開資訊，市場吸收了這個資訊。但時至今日，滬港通背景下，AH股溢價達到了驚人的30%。

　　同一隻股票有相同的基本面，從股票價值判斷的角度，30%的溢價，應該使得更多資金從A股涌入H股。

　　可事實正好相反，在很長時間內北上資金的規模明顯大於南下資金規模。對投資者來講，這時候的股票接近於籌碼，跟內在價值沒多少關係。

　　一旦把它看成一個籌碼，就是我來拉，你來追。我拉漲了，你不追，怎麼辦？我可以跟你講故事，講到你追進來為止。而基本面的重要性在於，它提供了一個大家交換籌碼的藉口。

　　比如證監會放鬆供應管制了，央行降息了，表面上來看，這些基本面的變化，對現金流的預測都有影響，但實際上也許只是一個藉口，“A股也許就是基於基本面的趨勢投機”。

　　股票漲了以後有更多人信，更多的資金進來，這個認知與事實的反饋過程得到強化，就會推動泡沫的興起

　　市場下一步的走向是什麼？

　　2007年市場到達最高點，同時企業盈利也到達最高點，之後指數和盈利都開始下跌。

　　可是2009年經濟開始恢復，到了2011年上半年，整個上市公司的盈利基本回到2007年的高點，中小板的指數創出了新高，但是主機板的指數比2007年的指數差一半。

　　把這一點解釋成盈利差異，是很難説得通的，因為盈利看起來是一樣的強勁。

　　另外一種解釋是資金充裕性的差異。2007年流動性充足，所以指數推得非常高，2011年流動性沒有那麼過剩，所以只把中小板推上來了，主機板推不起來。

　　就好比一條乾涸的河道，一般的溪流只讓小木船漂起來了，大輪船漂不起來，除非發了大水，而2011年水不夠大。但2011年，中國房地産市場創出新高，遠高於2007年的高點。

　　房地産市場市值在百萬億量級以上，而直到現在整個股票市場的市值不到60萬億，從房地産市場來觀察，流動性似乎並不少。

　　那原因是什麼呢？

　　一個原因看起來是:

　　主機板喪失了成長性，甚至一些公司從一個價值創造的過程，轉入到一個價值毀滅的過程，這需要估值體系的重建，需要估值的大幅度下降來補償。

　　另外一個原因：

　　我們認為是主機板市場在吸收中國經濟越來越大的房地産泡沫風險。房地産泡沫風險表現在兩個層面上，第一是銀行有大量的房地産市場相關的貸款，第二是銀行有大量的地方融資平臺的貸款，其抵押品很多都是土地，而土地的價格基本依賴於房地産泡沫的維持。

　　2009-2011年中國房價大範圍地上漲，而我們剛剛目睹了美國房地産市場泡沫的破滅和次貸危機的破壞性。

　　當大家普遍認識到泡沫風險的時候，市場也就不斷地price in這個風險，結果就是房價漲得越高，藍籌股的估值被壓得越低。

　　這個結論如果是正確的，我們可以預判，房價泡沫見頂的時候，就是藍籌估值見底的時候。這基本地解釋了過去一年藍籌股的上漲，因為2013年底以後，房地産去泡沫的過程開始得到確認，同時地方債務風險開始得到控制。

　　那麼下一階段對藍籌股市場來講，刺激市場持續上漲的催化劑會是什麼？再討論房地産或許已經沒有太多的意義，雖然目前國企改革和流動性寬鬆繼續維持著市場的樂觀情緒

　　但我認為最可能的催化劑是，企業盈利在什麼時候，出現比較全面的恢復。這會對市場帶來重大影響。

　　歷史上促成A股牛熊轉換的一個重要原因就是貨幣的放鬆和收緊。

　　很多牛市的頂部，都是因為通貨膨脹超過6%和嚴厲的貨幣緊縮導致的。在我們把股票理解為籌碼之後，籌碼漲不漲就是資金和籌碼誰多的問題，錢多籌碼少就漲，錢少籌碼多就跌。這樣我們很容易知道，為什麼A股對貨幣緊縮如此敏感，因為貨幣緊縮把市場上的資金都收走了，籌碼交換的遊戲戛然而止。

　　未來熊市什麼時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，並且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現CPI趨勢性的上升。

　　還有一個重要影響是註冊制。對於創業板來講，在100倍的市盈率上去交換籌碼，是一個充滿爭議和不確定性的遊戲。即便沒有貨幣的緊縮，如果有籌碼的集中釋放，這個市場可能也有問題。但是我認為它也許不會導致主機板的轉折。