“血拼掃貨”堆砌泡沫，市場震蕩焦慮迷茫。與其擔驚受怕，不如保持冷靜，等優質的網際網路公司，優質的轉型經濟，為最好的時代而來。什麼是以優質之實，填泡沫之虛？如何且打且退且篩選？本週五早上由傳媒網際網路首席王禹媚將為您分享她最新的思考。

　　網易財經6月5日訊 華泰證券週五早上召開電話會議解讀了關於大家比較關心的“網際網路+”泡沫的一些觀點，有沒有可能像美國當年納斯達克一樣的泡沫的破滅的情況。華泰證券傳媒網際網路首席王禹媚分享了她的最新思考。

　　王禹媚認為，第一，“網際網路＋”概念股的這一輪暴漲，這個階段肯定是有泡沫的。第二，我們認為這個泡沫不會像大家所擔心的那樣懸崖式的線性的掉落。

　　第一，大家對於中國經濟，尤其是這一輪，在“網際網路+”的一個轉型，再加上政策制度變革的一些紅利的背景下，大家看到了未來非常大的一些希望。所以這是夢想。我們所提到的所謂的第二代網際網路對各行各業的重構，所面臨的一個巨大的市場機會，這個機會可能所帶來的變數會遠超第一代網際網路的流量變現，這是中國本土的投資人比海外的投資人，比美國的投資人，看得更清晰的，因為我們身在其中，我們對於中國原有的實體經濟，所有的痛點和網際網路所帶來的影響和變化，在其中的感受是遠超他們的。所以我們在投資上，對於大的變數的預期是非常高的。所以泡沫的産生也屬於正常現象，所以我們提出了以優質之實，填泡沫之虛。

　　第二，有泡沫，但我們認為這個泡沫一定程度是良性的，如果沒有這樣的一些快速的上漲或者是沒有明確的效應，是沒有機會能夠吸引到大量的這些優質的“網際網路+”的中概股公司，在短期裏快速的回歸。中國這一輪與美國網際網路泡沫的區別在哪？王禹媚認為，網際網路不是一個單純的新的技術，而是資訊能量在重塑著各行各業的供需關係，商業模式迭代的速度也是遠遠快於當時美國的網際網路技術的。

　　在選擇投資板塊上，王禹媚建議大家對於一些真正的一線的龍頭，在近期一定程度上進行了相對平穩的平整期，在現階段，我們覺得蠻適合去持有他們的。第二類就是我們講過的之前基本面還不錯，但是當網際網路來了之後，他們看到了産業的趨勢，資本的概念上，原來的業務都還不錯，並不是簡單的概念的疊加，現在進行了一個産業上的轉型，然後前期漲幅也不是特別大的二線龍頭。在一些創業板的公司，有可能會瘋狂的爆炒，這一類的標的，我們建議一定程度上要開始審慎了

　　對於“網際網路+”後市的展望，王禹媚認為研究團隊對於整個“網際網路+”的相關的大的前景，中期和前期還是非常的樂觀，從整個網際網路的大的行情，因為今年是全民牛市，各個領域都會漲，因為大量中國的産業的重構倒逼資本的重構，所以沉澱了十年以上的資本在往整個資源配置的平臺上轉型，而投入到股市中來。這輪波浪壯闊的大行情，會在2016年，尤其是專注網際網路這一塊的行情，可能會更加的有意思。最終這一場如此的熱鬧和喧囂，什麼時候才能結束。可能會有超級巨無霸的登場，才能結束。

　　以下為電話會議紀要全文：

　　禹媚：各位投資者早上好！我是華泰證券的網際網路行業研究員王禹媚，非常感謝大家一早的時間，我們跟大家彙報一下我們最近這段時間對於大家比較關心的“網際網路+”相關的泡沫的一些觀點，尤其是大家談論比較多的，有沒有可能像美國當年納斯達克一樣的泡沫的破滅的情況。我今天想跟大家聊的主體不是做心理按摩，從我們的角度來講並不是心理按摩，我們對於泡沫的觀點大家可以參看我們6月1號發佈的兩篇報告。今天重點是來跟大家講一下我們對於現在網際網路泡沫的一些擔憂和我們的觀點。

　　3月份的時候，我們發佈了《重構的三次方，我們迎來最好的時代》。我們把投資分為三個階段。第一個階段是血拼，這幾個月以來，這個階段已經演繹的非常的快，而且越來越劇烈。到後面我們曾經預判可能會出現大規模的籌碼的增加，尤其是各種各樣的一些外延的擴張都開始紛紛的出現。而另外一個方面，現在是漲幅非常大，到目前的狀況，大家的擔憂會越來越多，一定程度上出現了我們認為投資的第二階段，就是由於對於安全邊際的預期並沒有形成，所以一旦有風吹草動，就容易發生“踩踏事件”。尤其是像昨天的狀況，回調了之後再回來，就進入了一個零亂的狀態。

　　我們不是策略分析師，我們是從網際網路這個行業和網際網路投資的角度，提出我們的觀點，供大家參考。而整體的研究邏輯，還會持續的延續我們三次方的總的一個投資的框架。這是前面的一個引子。下面我們就分兩個部分，跟大家彙報一下我們對於泡沫的觀點。

　　第一部分，我們怎麼來看這一輪泡沫。就是第一，有沒有泡沫。第二，這個泡沫會怎麼演繹。第二部分，我們的投資建議和觀點。我們先説第一部分的內容，就是現在有沒有泡沫？這個泡沫如果有，什麼時候破。答案是肯定的，第一這個階段肯定是有泡沫的。第二我們認為這個泡沫不會像大家所擔心的那樣懸崖式的線性的掉落。

　　為什麼會這麼講呢？首先講一下我們對於泡沫的理解。我們認為什麼是泡沫？我們説泡沫是夢想和貪婪的綜合體，是大家對於中國經濟，尤其是這一輪，在“網際網路+”的一個轉型，再加上政策制度變革的一些紅利的背景下，大家看到了未來非常大的一些希望。所以這是夢想。在整個演進的過程中，短期的效應會越來越多的持續的相加，如果説一開始是夢想的驅動，這一輪第一波上漲大家看到，所有人，至少大部分人認知和理解了一些網際網路的龍頭，或者是能夠進行網際網路轉型的基本面不錯的龍頭。

　　但是演繹到後來，大家覺得有轉型慾望的都可以轉，再到後來，只要管理層説想轉或者是即使自己沒有明確説想轉，但是市場覺得你可能會轉，它還是會轉。所以我經常打一個比方，就是A股像什麼，尤其是“網際網路+”相關的一些投資，大家看到了未來網際網路，尤其是我們所提到的所謂的第二代網際網路對各行各業的重構，所面臨的一個巨大的市場機會，這個機會可能所帶來的變數會遠超第一代網際網路的流量變現，這是中國本土的投資人比海外的投資人，比美國的投資人，看得更清晰的，因為我們身在其中，我們對於中國原有的實體經濟，所有的痛點和網際網路所帶來的影響和變化，在其中的感受是遠超他們的。所以我們在投資上，對於大的變數的預期是非常高的。

　　在這樣的情況下，我們對“網際網路+”的投資像什麼，我們A股的投資人是非常明確的，整個符合網際網路轉型的這些大方向的投資標的或者是公司，就像漂亮的女生，在一開始的時候，業績比較少，所以它成長，我們就投，再往後的時候，一開始是找真正漂亮的，後來是殘缺的不投，現階段為什麼開始擔憂了呢？因為這一類的整個效應的高起，我們看到了幾方面。一方面，中概股紛紛的回歸，第二方面，大量的先進的網際網路公司，我們以前不太接觸到的早期的網際網路公司，開始尋求登錄新三板或者是上新的板塊，這樣使得整個泡沫的演繹，我們認為後面的結構越來越像是一個螺旋式的。所以我們提出了以優質之實，填泡沫之虛。

　　泡沫有沒有？有。但是我們認為這個泡沫一定程度是良性的，如果沒有這樣的一些快速的上漲或者是沒有明確的效應，是沒有機會能夠吸引到大量的這些優質的公司，在短期裏快速的回歸。所以，這樣的一個上升，給大家提供了越來越多的標的，這裡更多的問題就來了，納斯達克也曾經快速上漲，漲完了以後又跌回去了。這裡面有幾個不一樣的觀點，我們可能會跟大家從我們的角度説一下，也希望能夠拋磚引玉，期待大家的批評。

　　第一，我們跟美國當時的情況到底有哪些相同和不同。相同的是，我們的實體經濟的增速都不是那麼快，第二個我們都有一個新的經濟轉型的方向。不一樣的是什麼呢？當時美國納斯達克網際網路還只是一個技術，這個技術未來到底走向哪，商業模式怎麼樣，沒有人看得清，也沒有迭代出來。所以説這個是很難匹配的。中國這一輪的區別在哪？網際網路不是一個單純的新的技術，而是資訊能量在重塑著各行各業的供需關係，商業模式迭代的速度也是遠遠快於當時美國的網際網路技術的。去年，我們在談O2O的時候，哪些企業是主流，我們沒有看得清，那時候我們更多的是看到一些零售的網路等服務型的轉型。但是到今年，每天每個人自身的生活，從滴滴到快滴等等，你發現整個這一輪商業節奏變現的速度和迭代的速度是超過當時美國的。

　　因為不是一個新的技術，是網際網路對原有供需關係的重塑，是對商業半徑的一個延展，所以我們對“網際網路+”的理解是，尤其是這一波網際網路的理解是組織結構的大重構。如果説火車把物理距離從100公里上升到了1000公里，飛機、輪船對物理半徑進行了重構，這次是對商業半徑的一個重新的劃分和延展。

　　現在交易平臺更多的開始向金融公司去延展，服務公司也開始去延展，這個過程中，每一個企業，只要它進入一個新生領域，獲取用戶的成本比別人低，滿足客戶的效率比別人高，就有可能延展。現在企業的崛起跟原有的狀況不太一樣，而資本在其中，尤其是二級的資本平臺，提供了品牌或者是資源獲取的成本平臺。在這樣的狀況下，他的商業半徑的延展會快於大家的想像，這是我們第一個觀點，就是關於中國的這一輪“網際網路+”所帶來的商業模式的迭變的速度和迭變的量，與美國當年相比我們覺得會更大。

　　第二個觀點，就是從美國當年供給的結構上來看，最初的公司還是不錯的，像微軟什麼的，都是比較不錯的公司。上著上著到後來，巨大的效益在全球人性的貪婪面前都是一樣的，所以標的和籌碼越來越差了。但是中國不一樣，過去我們的發行機制在這個轉型期也同時在轉型，我們最初在A股看到的真正的網際網路龍頭，像樂視等跟美國所謂的大的網際網路龍頭相比，也不是那麼大，但是他們借助了國內的資本平臺，形成、完善了他們的逆轉和逆襲。所以一開始我們的標的，優質標的實話實説並不是那麼多，但是往後看，你會看到從供給層面來講，越來越有優質標的會過來，這是我們剛才所講到的。

　　我們可以看到如火如荼的回歸潮和創業潮，從標的的角度來講，優質標的的供給，高峰期可能會從今年年底到2016年，所以我們對於整個這一輪“網際網路+”相關的投資機會，我們認為還遠遠沒有結束。這個過程會是怎麼樣的呢？應該是迴圈往上迭代的過程。是迴圈迭代不停的有優質的標的，來填的這樣一個過程。

　　我們認為有沒有泡沫？有。但是這個泡沫不會懸崖式的斷裂，為什麼呢？我們跟美國有幾方面的不一樣。一方面我們整個網際網路帶來的影響的節奏和空間上不一樣。第二，我們資本市場的標的控制的順序是不一樣的，我們的標的越來越多的在出現。

　　下面一個問題就來了，我們以實填虛的過程，會是怎樣演繹呢？怎麼樣挑選這些優質標的呢？從我們的角度來講，填優質無非是兩個方面，一方面就是這個企業家，中國過去這些年，我們先説一個結論，這個結論就是第一，不錯的龍頭公司，行業卡位卡的好，企業家整體的管理團隊能力非常強，行業空間有看的很清晰。這一輪一定程度上的泡沫會使得原來計劃兩年去做的事情，可能在半年、一年就做了。原來跟競爭對手拉開距離所要花的成本和時間也是三到五年，現在可能是一年、半年也能做到。所以會加速這樣的分化和龍頭崛起的過程。

　　這一類的公司，比如説像樂視，比如説像東財，包括像恒生這類的公司，我們在報告裏提出100億美金的估值魔咒，在那個之後，100億美金的估值魔咒也得到了市場的認可，開始打破了魔咒。但是現在這個階段，過了200億美金了，該往哪走，我們應該重新梳理一下標的，哪些標的當你給了200億美金的平臺的時候，他要達到500億美金，需要花的原來是3-5年的時間，現在是1-2年的時間。第二類就是原來這類企業家很有抱負，這類公司的業務也不是那麼優秀和突出的，但是企業家借助這樣一個轉型的時機，是非常有機會的，尤其是一些民營企業。為什麼強調這一點呢？我認為在過去的十幾、二十年裏面，在中國的經濟裏面，整個企業能獲勝，有幾個核心的競爭力。

　　第一，融資的成本比別人低，尤其是這些年，我們國企快速的發展，一定程度上融資成本比別人低。

　　第二，獲取其他各方面資源，包括牌照，包括和壟斷相關的資源也好，獲取資源的成本比別人低，這樣的企業有崛起的機會。

　　新的階段，這一輪的全民創業，包括網際網路和資本市場的熱浪，所能帶來的是給民營企業，尤其是上市的企業更公平的環境，然後更好的一個融資的環境。所以他就裂變成了第二類的，我們判斷一個企業的競爭力的核心，就是剛才我們強調的，你是否獲取用戶的成本比別人低，你是否滿足用戶的效率比別人高。這樣的情況下，有大量的企業，是有這樣的轉型機會的。一方面有一些不是最一線的網際網路公司有機會去延展。第二方面，我們在三次方的報告裏面，跟大家介紹的所謂的心塞行業。就是原有這個行業痛點比較多，由於行業裏各方面的原因，比如説資訊不對稱，比如説原有行業一定程度上壟斷等等各方面的原因，使得我們有這樣一個機會，能夠抓住這個歷史機遇崛起。所以這一類的公司，在這個時候，往往之前就是醉心於自己的業務，看到這一波熱浪，往往不是第一輪追概念公司，第一輪追概念公司的一定是原有業務被逼到一定的角落了，他沒有辦法，一看到有轉型的概念了，就去幹了，這一類公司往往是相對優質的二級龍頭，原來是覺得自己的業務做的蠻好的，對這個東西一開始並沒有第一時間去講純概念，而是一定程度的在研究有沒有在産業整合上的機會。

　　在我們板塊裏面，我們可以看到像華泰這樣的公司。我們提的“網際網路+”的邏輯，也有大量的包括傳統企業的一些企業家，來跟我們進行交流，我們也遇到了不少這樣的公司，包括像金螳螂這樣的公司。這是第二類的填實的方式。

　　第三類是大波的，正在回歸的符合第二代網際網路高速成長的，包括平臺期，包括大數據化，包括轉型的龍頭公司，往往集中在O2O，本地電商、融化平臺等等這一類的企業，他們的利潤增速正在以非常驚人的速度在成長，這類公司可能會在今年底，尤其是明年上半年持續回來。

　　我們認為泡沫是夢想和貪婪的綜合體，在現階段有沒有泡沫，有，但是我們認為由於我們當下的情況跟美國當年並不是一樣的，所以我們可能面臨的是一個以實填虛的過程。不一樣主要體現在：産業的狀況、迭代的節奏、商業空間不一樣。我們的標的供給的速度不一樣。所以第三個我們提出了以實填虛的三個不一樣的類型。

　　我們現在跟大家彙報一下我們當前的投資策略，投資策略的角度來講，我們認為下面可能一定程度上分化會是一個主線，所以我們上周在外面路演的時候，我們説第一不能完全空倉，第二我們也要對一些標的且打且退且篩選。當前市場已經預計是一個特別漂亮的姑娘，但是一桶水潑下來，你會發現甚至還不是一個女的，所以這一類的標的，現階段可能大家一定要審慎了。而另外一方面，符合剛才我們説的以實填虛的方向，包括原來基本面形式不錯的，包括最近討論比較多的，尤其是廣電行業一部分的逆轉、整合、整改，其一從2009-2010年，廣電在窗口期進行網際網路化的變革，把用戶激活，當時也在整合，但是一定程度上還是低於了市場的預期。

　　當大家已經把所有的目光轉到了樂視這一類公司的時候，你會發現在市場倒逼的情況下，他們反倒開始一定程度上的轉型。我們姑且不問未來轉型到底有多大的成功的概率，從我們的角度來講，我們覺得不會都成功，有機會的可能是經濟比較好的地區，有部分能夠有這樣一些逆轉的機會。但是這一類的逆轉，也符合我們第二類的龍頭的逆襲，所以在我們的角度，我們現在認為未來主要的方向，應該是分化，從分化的角度來講，建議大家對於一些真正的一線的龍頭，在近期一定程度上進行了相對平穩的平整期，在現階段，我們覺得蠻適合去持有他們的。第二類就是我們講過的之前基本面還不錯，但是當網際網路來了之後，他們看到了産業的趨勢，資本的概念上，原來的業務都還不錯，並不是簡單的概念的疊加，現在進行了一個産業上的轉型，然後前期漲幅也不是特別大的二線龍頭，包括過去的一個月一直在推薦的像華特影視等這一類的標的，近期可能都會有一個相對還是不錯的首演。第三類是市場化領域的倒逼改革，包括廣電這一類的行業和國企，也是有相關的機會。這是一些優質的。

　　第二類就是我們説的分化的，我們覺得有一些前期漲幅已經非常大了，從兌現的角度來講，不管是從管理層或者是産業空間，或者是外延擴張的角度來講都會有難度，我們看到了，一些公司再融資，可能是撮合難度越來越高，尋找的並購標的也越來越枯竭，最終的狀況是管理層的減持，可能是越來越多，或者是相對越來越理性，在一些創業板的公司，有可能會瘋狂的爆炒，這一類的標的，我們建議一定程度上要開始審慎了，因為現在供給的速度，每個月60家的速度，已經放開了一些速度了。所以這樣的一些標的，我們大家一定程度上要開始審慎。

　　這是我們對於現階段泡沫論的一些核心的主要觀點。總結一下，我們認為我們對於整個“網際網路+”的相關的大的前景，中期和前期還是非常的樂觀，從整個網際網路的大的行情，因為今年是全民牛市，各個領域都會漲，因為大量中國的産業的重構倒逼資本的重構，所以沉澱了十年以上的資本在往整個資源配置的平臺上轉型，而投入到股市中來。

　　後面越來越多漂亮姑娘的上場，大家相對會看到越來越多更中觀一些可投資的標的，所以我們感覺波浪壯闊大的行情，會在2016年，尤其是專注網際網路這一塊的行情，可能會更加的有意思。最終這一場如此的熱鬧和喧囂，什麼時候才能結束。可能會有超級巨無霸的登場，才能結束。比如説大家都知道的螞蟻金服這一類的公司要登錄A股，可能是過萬億，或者是兩萬億以上的總盤子，所以這樣的巨無霸上來以後，這個市場才能一定程度上停止喧囂。

　　第一階段是“血拼掃貨”搶籌碼，第二階段是每次形成風吹草動的時候，會給別人提供一些機會，到了2017、2018年以後才會進入商業模式逐步清晰，市場的熱度也會逐步理性，這是我們整體的判斷。