摩根大通中國首席經濟學家朱海斌日前在參加由華夏新供給經濟學研究院和中國新供給經濟學50人論壇主辦的金融圓桌論壇上就中國企業債務水準、如何去杠桿等發表了自己的觀點。

　　中國整體債務水準在可控範圍內

　　從2007年到2014年底，中國非金融部門整體債務水準從2007年的145%上升到2014年底的215%左右，大概升了70個百分點。

　　從區分來看，企業部門的債務水準是風險最大的一個問題。從西方市場的投資角度一直很困惑，為什麼中國最近幾年債務水準上升那麼快，但是並沒有達到臨界點，到目前為止並沒有出現債務危機。這裡反映的是整體債務水準，但是從另外一個方面，資産方來看，2007年-2014年之間也出現一個爆炸式增長。從負債率來看，過去七年之間並沒有特別明顯的整體性上升，所以這是我們理解為什麼到目前債務水準仍然沒有失控的一個主要原因。

　　負債率的指標，在各個行業和部門之間又有很大的差別。如果按負債率來看，2007年到現在，負債率明顯上升的幾個主要行業，集中在産能過剩的傳統製造業、採礦、房地産、批發和零售貿易，還有地方政府債務，這幾個分部門是最近幾年負債率上升比較快的。與高杠桿相對應的，最近幾年投資效率出現明顯下滑，從這個意義上來説，高杠桿和産能過剩是一個問題的兩個方面。從2007年大概是3%左右，到目前接近6%-7%，投入産出效率從2007年到目前降了一半多。

　　近幾年去杠桿難度大

　　最近幾年，官方一直説去杠桿、去産能是經濟再平衡的主要目標，但是去杠桿最近幾年難度非常大。2014年雖然加杠桿速度比2013年略有緩和，2014年比2013年上升5-6個百分點。

　　從企業層面來看，去杠桿最關鍵的是三個因素：一是整體初始的債務水準，二是債務的利息成本，每年需要用來還本付息的債務成本，三是企業利潤的增長，GDP增長和財政稅務的增長速度，這三個取決於未來債務的整個動態途徑。

　　從這個角度來看，當前經濟處於調整週期，去杠桿的難度是難上加難。一方面經濟在過去幾年處於結構性下滑的通道上，到目前很難説這一輪結構性調整已經到達底部，可能在未來幾年這個趨勢仍然會持續。反映在企業層面上，企業的利潤率一直處於下滑，今年前四個月利潤增長是負增長。從成本方面來看，2012年以後實體經濟的實際利率水準一直處於非常高的水準。從債務初始值、利率水準、盈利能力來看，企業部門直接主動去杠桿基本上是不可能的，杠桿仍然在持續上升。從當前來看，在今年或者最近一段時間財政政策或貨幣政策有很多新的挑戰。

　　2014年以來出現了兩個積極變化，第一個是去年三季度以來推行的財稅改革，尤其是地方政府預算制度的改革，這從防範債務風險來説第一次有一個明確的路線圖來處理或者防範地方政府債務的風險問題。主要是兩部分，一部分是通過43號文為代表，對於地方政府預算，尤其是通過平臺融資模式予以限制，這樣的話控制地方政府債務的新增。一部分是地方政府債務的存量上，通過今年1萬億置換，以後的置換規模會越來越大，通過存量的轉換，通過對地方政府預算約束機制的加強，逐步來消化目前的存量。另外一個，從去年下半年開始，對影子銀行的監控也明顯加強，在去年三、四季度以後，非銀行融資這一塊，尤其是信託在去年下半年開始出現負增長，影子銀行風險這一塊在過去一段時間也得到了比較有效的控制。

　　但反過來看，整體負債水準，去杠桿的過程仍然在持續，而且從貨幣政策的角度來看，從2013年以來新一輪貨幣政策從信貸增速角度來看，我們的信貸增速一直在持續下滑。從目前這些數據來看，名義GDP一季度是5.8%，跟信貸增速之間的缺口大概是在6%-7%，這就是為什麼最近一段時間債務仍然持續累計的一個主要原因。

　　財政貨幣政策應更加積極

　　財稅改革從控制金融風險角度，是非常積極的，但是從另外一個方面來説，無論從實體經濟增長或者從中長期控制債務風險來看，它帶來一個副作用，就是短期造成非常明顯的財政緊縮效應。地方政府財政收入來源，除了預算內這一塊，基本上保持平穩增長，但是在預算外的兩塊，一塊是地方政府融資平臺的融資，另外一塊是土地出讓金收入，我們判斷今年會大幅減少。

　　我們的計算顯示，2015年中央和地方整體財政赤字水準低於2014年。從目前財政部應對方案來看，比較支援通過 PPP，社會資本介入的模式來填補因為地方政府表外收入減少所造成的財政緊縮的問題。但是PPP帶來的一個問題是，回到最初的債務分佈問題，如果我們看中國目前整體的債務水準的話，政府這一塊債務仍然處於可控的水準，但是我們更擔心的是企業部門的債務水準。PPP從中長期來看，是把地方政府的債務進一步加劇到企業部門，企業部門包括一部分國企，也包括一部分民企。這可能會對怎樣處理企業債務的問題帶來更大的隱憂。所以我們一直建議在推進財稅改革的同時，中央的財政應該是更加積極的一個策略。從中國整體經濟增長水準，如果名義GDP增長8%左右，上限我們考慮到政府債務佔GDP是60%的話，那我們每年的財政赤字應該是在5%左右，而不是3%。

　　信貸政策，如果要去杠桿的話，另外一方面就是信貸增速得控制下來。信貸增速我們目前看到的一個矛盾，雖然在2013年以來信貸增速，尤其社會融資規模增速一直往下走，從2013年初大概20%左右到最新的數據是12%左右。但是反過來看信貸增速跟名義GDP增速缺口仍然維持在一個比較高的水準，也就是説，如果信貸增速跟名義GDP增速合理差額是2-3個百分點的話，那信貸對經濟的增速仍然會有進一步的緊縮效應。那怎麼樣防範呢？歸根到底有是增強信貸使用效率的問題。在過去的幾年，2007年-2013年出現明顯的下滑，到2014年有明顯的好轉，是因為對影子銀行加強監管有很大關係，如果未來幾年我們能夠通過金融改革或者通過央行貨幣政策傳導機制的調整，能把信貸的使用效率往回調的話，那我們才有可能看到信貸政策趨於正常化，另外一方面仍然對實體經濟保持一個相對有利的支援。