原標題：我國未現大規模資金外逃 外儲下滑僅是賬面浮動

　　外儲下降僅是賬面價值下降，而非央行拋售外匯

　　客觀認識並認真對待當前跨境資本流出情況

　　中國銀行國際金融研究所 王家強 王有鑫

　　當前，一個簡單表像是2014年下半年，中國外匯儲備開始呈下行趨勢，從3.99萬億美元降至2015年一季度的3.73萬億美元。而同期三個季度的貿易順差累計達到4022億美元，累計FDI（911億美元）減去對外直接投資（853億美元）依然呈現順差狀態。銀行業結售匯也連續三個季度出現逆差，累計略超2000億美元。同時，人民幣對美元匯率也呈現總體走弱的態勢。以此判斷，我國國際收支援續呈現“經常項目順差、資本項目逆差”的格局，表明有相當規模的資金在資本項目下流出。一些國外分析便誇大其詞地認為，外資正在大規模地流出中國，累計規模達到3000億美元左右。

　　不過，根據我們的分析判斷，這種擔憂並沒有多大道理，簡單地依靠“外匯儲備增量-貿易順差-直接投資凈流入-境外投資收益-境外上市融資”的熱錢流出計算公式，會得出有偏頗的結論。實際上，當前我國資本外流狀況尚不嚴重。

　　研判資本外流看五大指標

　　第一，央行的實際外匯儲備並沒有下降，基本上保持不變。由於2014年下半年以來非美貨幣對美元呈現較大程度的貶值，特別是歐元貶值較多，我國外匯儲備下降體現的是賬面價值下降，而非央行拋售外匯。例如，以外匯儲備中非美貨幣大約佔40%估算，經匯率調整後的外匯儲備在今年一季度減少了1220億美元，與一季度外匯儲備實際降幅1130億美元接近。實際上，這一現象恰恰反映了當前中國央行已經基本不再主動干預外匯市場，從而不再繼續積累外匯儲備。

　　第二，經常項目順差中流入的外匯沒有想像中那麼多。在人民幣貶值預期下，且境外交易價相對境內貶值幅度更大的情況下，企業傾向於將出口收入的貨款在境外結匯，而從境內購匯支付進口貨款。此外，人民幣在對外貿易結算中的比例日漸提高。根據數據推算，一季度跨境貿易人民幣結算佔貿易總額的比例達到了27%。因此，在經常項目順差之中，相當部分並沒有體現為外匯的流入。

　　第三，經常項目順差下的外匯流入相當部分被“藏匯於民”。由於美元升值，企業和居民持匯意願增強，跨境外匯收入中兌換為人民幣的比例在下降，這會進一步擴大結售匯逆差，但實際上並沒有體現為外匯流出。與此對應的是，2014年下半年到今年一季度，我國境內銀行業外匯存款增加了1004億美元。這種藏匯於民並非外匯資金的流出，而只是從此前由官方持有轉變為民間持有。

　　第四，企業對外債務進一步“去杠桿化”。在美元升值預期下，企業在財務上必然會“資産美元化、負債去杠桿化”，導致結匯減少、購匯增多。這是合法合理的，並非恐慌性資金外流。從2014年下半年到今年一季度，境內銀行業外匯貸款餘額僅增加620億美元。特別是今年前2月由於人民幣出現貶值，外匯貸款僅增加6億美元，表明企業在購匯償還對外債務。這種操作是正常的、市場化財務管理手段，不能理解為外匯資金的出逃。

　　第五，資本賬戶逆差還部分體現為人民幣流出。在推動人民幣國際化的過程中，我國具有向國際社會提供流動性的義務，在經常項目順差的情況下，金融和資本項目逆差成為人民幣對外輸出的主渠道，採取形式包括人民幣ODI（對外直接投資）、港股通、RQDII（人民幣合格境外投資者）和優匯通等等。2014年下半年，亞太地區主要離岸市場（港澳臺和南韓、新加坡）人民幣存款增加了1296億元（約210億美元）。這種流出是正常而且也必要的。儘管2015年上半年有所回流，但規模相對境外人民幣資金池而言，較為有限。

　　要重視引發資本外流的因素及可採取的政策措施

　　當然，跨境資本流出中出現少數短期投機資本的流出是無法避免的。在中國資本賬戶不斷開放的背景下，未來一段時間內需要關注資本流動中的一些重要問題，並採取合適的管理措施。

　　從許多國家歷史經驗看，資本賬戶開放後跨境資本流動規模上升，一些國家甚至出現大量外流引發金融危機。因此，現在國內有些觀點認為，是資本開放過快導致了我國資本大規模外流，應該對資本賬戶開放“降降溫”、“剎剎車”。我們認為，一方面，我國的資本外流並不嚴重；另一方面，資本賬戶開放並不必然引起資本外流。

　　如果從更大樣本容量的回歸分析看，國際上資本賬戶自由化後的凈資本流動方向取決於許多因素，比如國內外經濟週期、經濟增長前景和配套改革的先後順序等。相對而言，我國經濟仍然處於較快增長軌道，發展前景在全世界都處於高增長之列，如果在資本流入上推進QFII、RQFII的準入門檻、額度上限改革，便利境外長期資本流入境內，將有助於抵消短期資本波動的影響。

　　今後，引起人民幣流動的核心因素是國內外利率政策和匯率水準。匯率主要反映相對價格，目前人民幣兌其他貨幣升值，兌美元小幅貶值，人民幣實際有效匯率是升值的。在資本項目逐漸放開的情況下，人民幣跨境流動更多受國內外利率水準差異影響。因此，應高度關注美聯儲貨幣政策對人民幣匯率的影響，特別是預判其升息日程表、升息節奏，及早預謀對策。

　　為避免資本大規模流出，降息政策應考慮外溢影響。目前，我國1年期存款基準利率為2.25%，美國10年期國債收益率為1.9%左右，如果進一步降息，國內外無風險收益率之間的利差可能逆轉，再考慮到美元的升值傾向，資本流出風險加大。我國經濟存在下行壓力，主要源自結構調整和外部需求疲軟，降息效果有限。央行可以主要採取降準措施，一方面可以向實體經濟釋放流動性，緩解外匯佔款下降和實施存款保險制度帶來的流動性緊張壓力；另一方面不會造成資本大規模外流。

　　此外，需要關注人民幣回流情況。隨著人民幣國際化向縱深發展，資本項下人民幣還將繼續流出，此時，需要高度關注人民幣回流情況。據我們的測算，今年前兩月經常項目和直接投資跨境人民幣累計回流規模約為2054億元（約334億美元）。人民幣跨境流動有可能成為熱錢的主要形式，人民幣回流將對人民幣匯率帶來貶值壓力，從而導致外匯流出風險增加。

　　加強對資本流動的監測，加強預期管理。隨著我國資本項目加快開放，企業和個人在市場力量的推動下會在全球範圍內佈局金融資産，進行投資。同時貨幣政策預期和匯率預期的變化，也將刺激投機資金的跨境流動。監管機構應該建立全面、科學的跨境資金監測體系，加強對資本項下跨境資本流動數據的採集、加工和分析工作，建設與之相匹配的風險指標預警體系，提高風險預警水準。同時加強對預期的管理，防止由於恐慌和信心不足造成的資本大規模外逃。各地自貿區的金融政策試點中，都強調了建立健全金融風險防控體系，這就是一個重要的探索，應大膽試驗，儘快形成可複製、可推廣的經驗。

　　最根本的一點，是要深化改革，夯實我國經濟金融平穩運作的基礎。突破各種障礙，建立可持續發展的經濟模式；解決好財政金融風險，特別是地方債務、影子銀行和房地産市場等；堅決打擊違法違規行為，比如個人非法資金的外逃等。