●未來，穩增長政策仍然需要重點支援基礎設施建設，特別是我國中西部地區基礎設施建設仍有巨大的建設空間。

　　●全年房地産投資增速可能經歷前下後穩的走勢，不排除下半年回升至10%左右的可能。

　　●利率市場化加快推進、網際網路金融風生水起和直接融資迅速發展的推動下，銀行存款增速持續放緩將成為長期趨勢，未來準備金率將逐步下調至正常和合理水準。

　　近年來，我國經濟由高速增長逐步轉向中高速增長。2015年一季度GDP同比增長7.0%，比去年同期下降0.4個百分點；經季調的經濟環比增速1.3%，比2014年第四季度下降0.2個百分點。當前經濟增速持續下行並創出新低，主因是固定資産投資增長疲弱，其中尤其是房地産投資和製造業投資大幅回落；製造業和工業産能過剩持續處在調整過程之中，局部通縮效應還在顯現；由於種種原因，政府消費能力大幅減弱。供給端和需求端兩方面的共同作用帶來了持續增大的下行壓力。儘管如此，在宏觀調控的政策效應和潛在增長能力共同影響下，經濟運作中積極因素正在逐步累積，並將相互融合，共同推動增長觸底企穩。這些因素包括從短期著眼的需求和市場因素、從中長期著眼的改革和戰略因素以及宏觀調控方面政策因素。

　　宏觀調控效果已經顯現

　　今年一季度出口形勢實際上明顯地好于去年。一季度出口同比增長4.7%，比去年一季度-3.4%的出口增速著實高了8.1個百分點。這主要得益於外部環境的改善和去年以來我國政府採取的一系列扶持外貿的政策；去年四季度後人民幣對美元出現了一輪貶值過程，應該也是積極因素之一。伴隨著貿易順差的擴大，凈出口對我國經濟增長的貢獻度得到提升。未來，美國經濟有望繼續溫和復蘇之勢，帶動外需小幅回暖。中韓自貿協定將完成簽署、與澳大利亞等經濟體自貿協定談判推進；多方面推進“一帶一路”建設，在23個沿線國家設立了77個境外經貿合作區，都將有利於推動未來出口發展。今年凈出口將對GDP增長形成小幅正的拉動。

　　一季度基礎設施投資增速明顯回升，對房地産和製造業投資下行壓力起到一定的對衝作用。在前期一系列穩增長措施促進下，一季度基礎設施建設投資增速達到22.8%，比去年同期高了兩個百分點。未來，穩增長政策仍然需要重點支援基礎設施建設，特別是我國中西部地區基礎設施建設仍有巨大的建設空間。今年將繼續加大對棚戶區改造、鐵路、水利等基礎設施建設的投資，並通過PPP模式吸引社會資本參與共同建設。其中，僅鐵路和重大水利工程就將實現兩個8000億元以上的投資。基礎設施建設規模的擴大將在一定程度上對衝製造業和房地産投資下降，緩解固定資産投資增速下行的壓力，對經濟企穩起到積極作用。

　　就業保持平穩增長，城鎮居民實際可支配收入增速提升，正在成為經濟增長築底企穩的重要支點。由於創業型就業增加和服務業平穩發展，去年底以來就業形勢大體穩定。2015年一季度城鎮新增就業320萬人，與2014年相當；調查失業率5.1%，總體平穩。就業形勢穩定支援了居民收入平穩增長。雖然一季度GDP增速比去年下降了0.4個百分點，但中國居民每人平均可支配收入按照可比價格同比增長8.1%，高於GDP增速。城鎮居民實際可支配收入增速達到7%與GDP增速持平，比去年同期上升0.2個百分點。居民可支配收入的上升將帶動消費增長。一方面，食品、衣著、日用品類等傳統日用消費品將繼續穩定增長態勢；另一方面，網路資訊、健康教育、家政養老以及各種服務消費等新型消費市場正在迅速形成，推動消費市場加快轉型，新型消費模式將成為新的消費增長熱點。

　　商品房銷售大幅反彈，房地産政策鬆綁有助樓市企穩。在前期相關政策的推動下，房地産銷售明顯轉暖。2015年3月份，70個大中城市新建商品住宅成交量比2月份增加65.9%，接近2014年同期水準。最近“330新政”涉及房貸首付比例和營業稅下調等內容，在信貸、稅收、取消限購和降息降準等政策的綜合刺激下，房市成交量可能繼續回升。隨著房地産銷售面積的回升，相關的一系列消費産品行業，如家電、裝潢、建材等産品消費將回暖。隨著樓市銷售回暖帶動商品房庫存壓力的釋放，尤其是一、二線城市的拿地需求將明顯回升，三季度後房地産投資增速可能止跌企穩。全年房地産投資增速可能經歷前下後穩的走勢，不排除下半年回升至10%左右的可能。

　　大宗商品價格企穩可能拉動一輪企業補庫存過程。大宗商品價格是企業增減庫存的重要影響因素。買漲不買跌是市場短期波動的重要規律。2014全年，大宗商品價格有一個較大幅度的下滑，企業去庫存傾向明顯。而今年年初至今，大宗商品價格已經停止下跌，有企穩小幅回升的跡象。大宗商品價格的企穩並小幅回升有助於推動企業補庫存過程。這是因為，一方面，大宗商品多為企業生産所用原材料，企業出於節約成本考慮，將進行原材料補庫存活動，以免後期原材料價格上漲帶來成本上行的風險。另一方面，大宗商品價格企穩回升將傳導至産成品價格的回穩，PPI下行壓力可能收縮；企業將加大投資力度，提高産量。綜合考慮這兩方面因素，企業將進入一個至少是短期的補庫存階段。企業的這種補庫存行為將對需求擴張帶來階段性的明顯拉動。

　　股市上漲將拉動總需求。近十多年來，我國資本市場的財富效應日益明顯。我們將上證綜指、居民消費總額同比（滯後一個季度）和GDP同比增速的數據進行比較，發現2000年之後，股指與居民消費和經濟總量之間具有較強的正相關性。尤其2004年之後，股指波動産生的財富效應在三個月之後的消費上都有所體現。當前，我國股市上漲趨勢明顯。股指的上漲，一方面體現為居民的財富效應，即導致居民的資産價值上升，從而刺激居民消費和投資；另一方面則有利於企業的直接融資，股市上行期內投資者對資本市場熱情度較高，上市企業通過IPO或增發渠道進行融資較為便利，融資成本相對較低。與此同時，市值的增加有利於上市公司進行再融資以及開展收購兼併活動。而財富效應帶來的居民消費增加將直接拉動需求擴張，尤其是居民在財富效應和政策寬鬆下，將有可能選擇購置房産，這又有助於房地産市場的平穩，這種效應目前正在顯現。而房地産市場企穩又將拉動與地産相關聯行業的增長。

　　財政政策與貨幣政策將更加積極與寬鬆

　　積極的財政政策有可能逐步落到實處，未來有可能會改善支出結構，提升實施效率。一季度積極的財政政策實際執行中略為偏緊，2015年財政赤字規模計劃1.62萬億左右，加上去年未使用的預算結余合計1.84萬億元。但從1-2月全國一般公共預算收入與支出情況看，財政政策執行情況實質上偏緊。1-2月一般公共預算收入25717億元，支出18865億元，財政盈餘6852億元，存在財政收入增速放緩、財政支出進度慢、支出結構不合理等問題，削弱了財政政策應有的調節資源配置的能力，制約了積極財政政策應有的對總需求的刺激作用。未來，一方面全年預算額度將嚴格執行，加快財政支出進度，優化財政支出結構；有可能在二季度使用一定額度的財政赤字，不讓財政赤字計劃成為擺設，改善財政政策對經濟的支援能力和平衡作用。另一方面將加大結構性減稅力度，針對中小微企業、“三農”、戰略新興産業等重點和薄弱環節的減稅力度，同時推進稅制改革，激活微觀經濟主體的活力。

　　穩健的貨幣政策繼續向偏松方向微調。自2014年四季度至今，央行已經兩次降息和兩次降準，其效應已經並將進一步顯現。在經濟下行壓力持續較大的情況下，貨幣政策將堅持“鬆緊適度”，進一步針對經濟運作的實際需求進行調節，以降低市場利率、促進社會融資成本下行、應對通縮風險。三月以來，貨幣市場利率和債券市場利率已有明顯下行，銀行貸款利率也已開始有所回落。這有助於改善企業經營環境，促進市場形成樂觀預期。當前外匯佔款增長趨勢性放緩，基礎貨幣投放減少導致M2增速偏低，全年M2實現12%的增長目標有一定難度，可能形成貨幣供應缺口。與此同時，金融機構新增存款增速下降，今年一季度比去年一季度少增約9000億，金融機構流動性壓力依然存在。鋻於此，央行年內可能會再下調1-2次存款準備金率，在降低銀行負債成本的同時，推動企業融資成本下降。在利率市場化加快推進、網際網路金融風生水起和直接融資迅速發展的推動下，銀行存款增速持續放緩將成為長期趨勢，未來準備金率將逐步下調至正常和合理水準。

　　全面深化改革與新的發展戰略將推動經濟健康發展

　　全面深化改革與新的發展戰略將推動經濟健康發展。全面深化改革包括價格形成機制、土地市場化、人民幣匯率形成機制、利率市場化改革等，將有助於提升全要素生産率，促進大眾創業和萬眾創新。2013年至2014年，上述改革尚處於探索和規劃階段，並沒有大面積付諸實施。2015年來，改革推進步伐明顯加快，前期擬定的各項方案進入了落實階段。深化改革有利於經濟結構調整和市場經濟體制建設，最終將體現在全要素生産率的提高上。這將推動我國經濟增長髮生質變，向更好更健康的方向轉型。而新型城鎮化建設推進、實施開放的對外戰略等新發展戰略將催生一系列新的經濟增長點。2014年全年，我國城鎮化率增長較快，達到54.77%。新型城鎮化建設將拓展新的經濟增長空間，創造巨大的投資市場和消費市場。以“一帶一路”、自貿區建設和“走出去”戰略為核心的新對外開放戰略，在拓展新的外部空間、實現互聯互通的同時，有助於盤活我國部分的過剩産能，助推經濟發展提升到新的層次，同時實現對全球資源更為有效的利用，獲得新的全球化紅利。

　　當前，我國經濟增長下行壓力依然較大。前期累積的過剩産能仍然需要較長一段時間才能逐步化解；PPI年內難以轉正，工業和製造業局部通縮狀態短期內很難根本改觀；而去杠桿的過程則會更長，中期內難見明顯效果。當前供給端調整仍處在關鍵階段。由於過剩産能調整涉及債務關係處理和就業安排等複雜問題，可能會對庫存變化和市場預期等方面産生一定程度的緊縮效應，進而影響短期經濟波動。經濟結構調整時期，不確定性因素增多，風險隱患此起彼伏，而調結構所釋放出的增長動力往往需要滯後一段時間才能逐步顯現。然而，積極的因素正在形成和累積。近來中長期信貸較快增長，用電量小幅回升，生産經營活動回暖和原材料庫存回升，都是具體表現。根據上述分析可以判斷，市場需求築底企穩已露端倪。我國經濟增速有可能于二季度止跌企穩，並在各類短期因素的作用下，于下半年溫和回升，全年有希望實現增長目標。

　　（作者係交通銀行首席經濟學家）