承德露露(000848)新品推廣順利，期待資本運作提升估值

　　健康、營養、便捷是未來軟飲料行業的發展趨勢，植物蛋白飲料將成為行業之星。隨著人們生活水準和受教育程度的提高，消費者對飲食的要求越來越高，一款飲料要獲得消費者的青睞，必需兼具味美、營養、健康的特質。植物蛋白飲料的蛋白質含量非常高，且易於消化，易於飲用者吸收利用。同時，植物蛋白飲料中含有大量的礦物質，且不含膽固醇，具有動物蛋白不具備的完善營養結構，具備非常高的營養價值，因此植物蛋白飲料在軟飲料行業中逐步脫穎而出，成為行業之星。自2003 年至2014 年，我國含乳飲料及植物蛋白飲料行業主營業務收入CAGR 高達30%，2014 年市場規模達到1039.2億元；利潤總額CAGR 高達33%，2014 年達到126.3 億元，是軟飲料行業中成長最快的子行業，2014 年行業增速雖受宏觀經濟影響有所放緩，但仍不改未來持續穩健發展的大趨勢。

　　傳統杏仁露産品仍有較大空間，新品果仁核桃市場推廣良好。公司在杏仁露細分市場一家獨大，市場份額超過90%，14年受下游消費需求疲軟以及春節推遲等因素的影響，傳統杏仁露産品增速緩慢。我們認為目前杏仁露主要的問題在於地域性（主銷市場在北方，南方人不適應杏仁露的口味）和季節性（冬天喝露露的觀念較深），此外公司在産品宣傳方面缺乏吸引消費者的著力點（如宣傳杏仁露的功能），目前公司已逐步開展行銷變革，預計未來杏仁露産品仍有較大發展空間。新品方面，公司積極推動果仁核桃的發展，核桃露市場空間巨大，消費者教育比較充分，公司以差異化的果仁核桃産品進入該市場，憑藉公司的強大品牌力將擁有較大的發展潛力。此外，果仁核桃可打破杏仁露區域性和季節性的限制，有利於公司開拓全國市場，從而可以進一步帶動傳統産品的發展。據公司年報披露，果仁核桃市場推廣情況良好，我們判斷果仁核桃未來將成為公司重要利潤增長點。

　　大股東實力雄厚，期待給予公司更大的支援，同時有引入戰投的可能。公司大股東萬向三農集團是由萬向投資組建的農業類綜合産業集團，擁有雄厚的資源、資本實力。我們認為目前植物蛋白飲料市場雖擁有良好的發展前景，但行業壁壘不高，競爭正在愈發激烈，蒙牛、伊利等強勢乳企也在進軍該領域，公司要想在行業中佔據領先地位，在內部體制、行銷能力以及産能建設等方面仍需要做出大量努力，此外公司單純依靠內生性增長估值提升有限，因此我們期待萬向集團能給予公司更大的資本支援，以實現公司更加快速穩健的發展。同時露露的品牌力和渠道力對於産業資源也有較大吸引力，不排除國內外戰略投資者加入。

　　盈利預測與估值。我們認為公司作為植物蛋白飲料行業的領先企業，擁有較強的品牌和産品優勢，行業中百億單品倍出，但露露14 年收入不到30 億，未來發展空間較大，預計隨著産能的釋放、行銷能力的提高以及內部體制的逐步梳理完善，公司的經營活力將會進一步顯現，期待公司內生+外延實現快速穩定發展。我們預計公司15-17 年EPS 分別為0.99/1.18/1.44 元，考慮到可能的大股東資金支援以及戰投帶來的估值溢價，給予公司15 年35xPE，對應目標價34.65元，買入評級。

　　主要不確定因素。行業競爭加劇、公司新品市場推廣不達預期。

　　（海通證券）

　　泰格醫藥(300347)不懼短期政策影響，並購整合開啟未來

　　事件：4 月10 日晚間，泰格醫藥發佈定期公告，2014 年實現營收6.25億元，同比增85.59%；歸屬於母公司所有者的凈利潤1.25 億元，同比增33.43%；EPS 為0.58 元，基本符合預期。

　　點評

　　克服行業短期壓力，方達並表業績靚麗。由於跨國藥企在華新藥審批醞釀變革，審批環節或被拉長，14 年跨國藥企開始削減在華的研發投入，減少CRO 訂單，對國內CRO 行業帶來短期壓力。公司依然交出了超出行業的成績單，臨床試驗服務的收入同比增長38.13%，臨床研究諮詢服務的收入同比增長154.52%。其中，方達醫藥並表，增厚收入1.46 億元，增厚凈利潤1157 萬元。同時，積極發展國內創新藥優質客戶，14 年新增合同9 億元。截至2014年期末在執行合同金額15 億元，累計待執行的合同金額為8 億元。

　　並購整合大年，競爭力顯著提升。14 年並購整合方達醫藥、康利華、上海晟通等優質標的，新增生物分析、CMC、I 期臨床、GMP服務、冷鏈物流等業務，進一步完善了公司的産業鏈，提升競爭優勢。同時，公司參股的“睿德信”醫藥産業並購基金，已收購多個細分行業潛力或龍頭企業。待孵化培育後，將逐個注入上市公司。

　　與沃森生物開展合作，戰略共贏。近日，公司與沃森生物及其子公司嘉和生物簽署戰略合作協議，由泰格完成嘉和生物8 個系列單抗藥物的臨床研發。並與沃森生物共同發起設立醫療健康産業並購基金，作為行業內鮮有的上市公司平臺間的合作，發揮雙方各自的優勢，互利共贏。

　　維持“推薦”評級。預計公司15-17 年EPS 分別為0.89、1.14 和1.44元，對應4 月10 日股價74.59 元的PE 為84、65 和52。看好公司在CRO 領域的平臺價值和發展潛力，維持“推薦”評級。

　　風險提示：1）收購風險；2）新獲訂單不達預期。

　　（國聯證券）

　　探路者(300005)線上佔比提升拉動Q1業績增長 體育等佈局仍是主要催化

　　近年公司業績主要依靠線上業務拉動，其中，Q1 業績線上上業務佔比提升的情況下同比增速略超預期，但結合當前零售環境、行業競爭格局及公司網際網路化轉型的現狀，公司預計15 年品牌業務收入和凈利約18%和14%的增長。儘管公司業績增速將繼續放緩，但當前在體育産業等概念大熱的背景下，公司後續在相關領域的收購整合預期，仍將對股價有所催化。目前，15 年估值47 倍，考慮到後期公司在這些熱點領域仍存在持續佈局的預期，預計股價仍將階段性具備一定彈性，建議結合定增、體育産業概念、後續旅遊業務的推進及相關收購進行把握。

　　線上業務波動決定業績走向，在14 年年報低於預期後，線上業務佔比的提升使Q1 業績超預期。14 年公司實現營業收入17.15 億元，同比增長18.67%，營業利潤及歸屬母公司凈利潤則分別為3.24 和2.94 億元，同比分別增長21.27%和18.28%，基本每股收益0.58 元。分紅預案為每10 股派現2 元（含稅）。分季度測算，Q4收入和歸屬母公司凈利潤同比分別增長15.46%和8.4%，增速較前三季度明顯放緩，拖累全年業績低於預期。

　　15 年Q1 因線上業務佔比提升，業績略超預期。據披露，Q1 實現營業收入約3.84 億元，同比增長約20.79%；營業利潤和歸屬母公司凈利潤約1.13 和0.94億元，同比分別增長28.91%和21.42%。基本每股收益0.18 元。

　　線下增速放緩，但線上佔比的快速提升是拉動傳統業務的主因。14 年線上下零售市場持續低迷的情況下，公司積極部署線上業務。其中，從線下發展看，14年公司開店計劃穩步推進的同時，也在關閉一些低效運營的門店。截止至12 月底，“探路者”品牌門店總數為1677 家，凈增加36 家，外延擴張增長4%左右，平均店效增長4%左右；Discovery 新增門店54 家，收入達到近4000 萬元，同比增長1439%；ACANU 實現收入1798 萬元，同比增長400%。整體而言，零售環境承壓、開店速度放緩及電商衝擊是造成去年線下業務放緩的主要原因，預計線下終端零售收入增長10%左右。

　　公司對電商業務發展積極，目前已有30 家的線下加盟商加入該分銷平臺，實現1.1 億元銷售流水，同比增長300%。14 年線上業務得到了快速的提升，實現收入4.43 億元，同比增長58%，佔比由去年的14%提升至26%。但考慮到線上佔比不及年初30%的目標，因此，導致去年業績略低於預期。

　　盈利預測及投資建議：結合現有新業務發展，預計15-17 年EPS 分別為0.62 和0.67和0.74 元/股。綜合看，公司15 年業績主要靠線上業務拉動，在零售環境持續不振及戶外行業競爭加劇的背景下，公司預計今年傳統多品牌業務收入和凈利潤增速將實現18%和14%左右的增長目標。而當前在網際網路及體育産業概念大熱的背景下，公司後續在相關領域的收購整合預期，仍將對股價有所催化。目前，15 年估值47 倍，考慮到後期公司在這些熱點領域仍存在持續佈局的預期，預計股價仍將階段性具備一定彈性，建議結合定增、體育産業概念、後續旅遊業務的推進及相關收購進行把握。

　　風險提示：1）線上平臺打造不達預期的風險；2）經濟放緩影響消費需求的風險；3）新品牌與線上業務發展不及預期的風險；4）大股東減持的風險；5）體育産業領域相關收購低於預期的風險；6）創業板調整對公司估值的影響。

　　（招商證券）

　　雙傑電氣(300444)配電設備主要廠商，募投著力産能擴張

　　配電設備主要參與者，環網櫃産品國內領先。公司主營配電及控制設備業務，産品包括12kV及以下環網櫃、箱式變電站、柱上開關等。其中，環網櫃為公司主要産品，該産品各項技術指標全面優於傳統産品，屬國際發明、國內首創，已被列為國家重點新産品。2014年，公司環網櫃佔收入比重逾70%。

　　參與多項大型工程項目。公司産品廣泛應用於電力、地鐵、市政建設、軍工等行業，主要客戶集中于電力行業。公司參與多項大型工程，環網櫃、箱式變電站等産品應用首都機場、奧運工程、北京地鐵、西北某軍事基地的建設等。

　　配電系統領域智慧産品有較大空間。據《高壓開關行業年鑒（2013）》，12kV開關櫃在各電壓等級中的裝用比例最高，達到82.23%。2013年，行業實現總産值達到1805億元，2004-2013年複合增長率為14.99%。近年來，國家對於智慧開關設備的大力提倡推動了高技術水準産品的增長。

　　高端配電領域外企把控，環網櫃格局較為集中。國內配電及控制設備領域需求的增加，吸引了施耐德、ABB、西門子等國外知名企業。目前，高端市場仍由國外知名品牌掌控。12kV環網櫃市場格局較為集中，2013年，前5家企業産量佔比為28.34%，公司市場份額為5.35%，處於第二的位置，行業主要參與者包括合眾科技、大亞電氣、特銳德等。

　　募投項目進一步提升業務規模。公司本次募投項目包括：30000回路/年智慧型固體絕緣環網櫃（二期）、智慧型柱上開關生産線、智慧配電設備技術研發中心和智慧型中壓開關設備技改項目，總投資合計48462.39萬元，項目建設期1-2年不等，建設期後3年達産。達産後預計每年新增營業收入14.40億元、稅後利潤2.75億元。

　　公司股票合理價值區間為13.40-16.75元。我們預計2015-2016年公司凈利潤增速24.16%、20.16%。每股收益0.67元、0.80元。參考同業估值，給予2015年20-25X，對應合理價格區間13.40-16.75元。“建議申購”評級。

　　公司主要不確定因素。募投項目進程不達預期，市場競爭風險。

　　（海通證券）

　　運達科技(300440)軌道交通機務應用安全系統供應商

　　1. 董事長控制力較強，董事及高管少量持股

　　公司成立於 2006 年 3 月，自成立以來公司致力於運用資訊技術提供軌道交通機務運用安全相關的技術和解決方案，為軌道交通提供更安全、更高效的營運保障。公司主要産品包括軌道交通運營倣真培訓系統、機車車輛車載檢測與控制設備、機車車輛整備與檢修作業控制系統等軌道交通設備及資訊化服務相關産品。

　　持有公司 5%以上股份的主要股東包括成都運達創新和平安創新，其中成都運達創新是公司控股股東，持有公司發行後約51.4%的股份，公司董事長兼總經理何鴻雲是公司的實際控制人。

　　2. 軌道交通行業的快速發展為機務運用安全子行業提供了較大市場需求

　　軌道交通安全是軌道交通行業發展的前提。中國軌道交通建設近年來飛速發展，軌道交通行業也面臨更複雜的安全管理挑戰，軌道交通行業對運營安全的需求在持續增長。軌道交通機務運用安全行業潛在的發展空間包括兩部分：

　　其一、 存量市場需求：近年來軌道交通行業高速增長，鐵路和城市軌道的運營規模都得到了極大提升。尤其鐵道部從 2011 年起開始允許企業自備車投入國鐵運營，新增機車需要配備標準安全設備，這為軌道交通機務運用安全行業帶來了巨大市場。同時，舊設備的淘汰及相應的更新和改造都會産生相應的市場需求，帶來潛在的市場空間。另外，行業技術水準也在持續上升，為滿足更高的安全保障要求，相關産品也會不斷技術升級，由此帶來的産品升級換代也會增加存量市場需求。

　　其二、.新增市場需求：未來政策對於軌道安全的規範逐漸從嚴可能産生新需求，例如新的機車對司機的技能要求提高或培訓方式改變，會使原有某些不依靠駕駛倣真器的情況發生改變，從而增加相關産品的需求。此外中國鐵路及軌道交通技術、設備正逐步走出國門，也有助於增加軌道交通機務運用安全相關軟體、設備的市場需求。

　　根據招股説明書披露的數據，預計到 2020 年軌道交通機務運用安全系統的市場容量為 93.9 億元，其中軌道交通運營倣真培訓系統市場 24.5 億元，機車車輛車載監測與控制設備市場 49.2 億元，機車車輛整備與檢修作業控制系統市場 20.2 億元。

　　3. 公司是軌道交通機務應用安全系統供應商

　　公司是軌道交通機務應用安全系統供應商，主要生産銷售軌交運營倣真培訓系統、機車車輛車載監測與控制設備和機車車輛整備與檢修作業控制系統，併為客戶提供配套服務。軌交運營倣真培訓系統、機車車輛車載監測控制設備和機車車輛整備與檢修作業控制系統是公司主要的收入和利潤來源，2012 年~2014 年這三塊收入合計佔營收比重分別為 97.6%、99.2%和 99.5%，毛利佔比分別為 96.2%、98.6%和 99.2%。其中軌交運營倣真培訓系統和機車車輛車載監測控制設備近兩年的毛利貢獻能力相對更高，2013 年合計毛利佔比為 88.1%，2014 年為 84.9%。

　　4. 公司募投項目分析

　　公司本次公開發行 2800 萬股， 計劃募集資金約 5.6 億元， 募集資金主要投向公司産品的擴充及産品線和業務渠道的拓展，包括“軌道交通運營倣真系統技術改造及産業化項目”、 “軌道交通機務運用安全綜合平臺技術改造及産業化項目”和“軌道交通車載牽引與控制系統技術改造及産業化項目”以及技術中心及銷售網路及技術支援平臺技術改造項目。募投項目主要立足公司既有主要産品的技術改造升級，有利於公司保持長期盈利能力；技術中心技改項目和銷售網路及技術支援平臺建設技改項目則有助於提高公司的研發和行銷能力。

　　5. 發行價格較低，建議申購

　　我們預測2015年-2017年歸屬上市公司股東凈利潤分別為1.2億元、 1.3億元和1.6億元， EPS分別為1.05元、 1.19元和1.41元，未來三年複合增長率約為13.08%。公司發行價為21.70元，對應2015年約21倍市盈率，發行價格較低。考慮到公司具備穩健增長能力，同時近期市場對新股投資熱情較高，我們認為公司的合理估值對應2015年40倍左右市盈率，6個月目標價為42.00元，建議投資者積極申購。

　　風險提示：應收賬款風險；業務季節性波動的風險；目前市場相對集中的風險；西南交大終止合作帶來的潛在風險。

　　（海通證券）