■ 宏觀大勢

　　要從根本上制止地方政府“金融創新”以繞開中央對其的債務約束，還是得從打破地方軟預算約束入手，中央必須克制住對可能違約的地方債務實施救助的衝動。

　　有媒體調查顯示，以基金形式包裝的新融資工具，正成為地方政府新的融資渠道。在萬億地方債啟動置換的背景下，市場擔憂新融資模式，會成為地方政府新的隱形負債。

　　2014年國務院下發的43號文，要求地方融資平臺剝離融資職能，同時地方不得新增政府債務，對地方政府的融資渠道構成強有力的約束，傳統以融資平臺作為融資仲介、附加政府信用的融資方式受到明顯抑制，在“堵暗道”的同時，實施“開明渠”，允許地方政府發行地方債券置換存量債務。

　　然而2015年的1萬億置換額度，替換存量債務尚且不夠，更別説新增投資規模。受制于房市衰退，2015年地方財政及土地出讓收入預計大幅下滑。地方政府也勢必會突破制度約束，尋找新的融資渠道。PPP、産業投資基金等因此而成為地方的新寵。

　　據報道，這些城鎮化基金錨定的大多還是一級土地開發、保障房等非經營性項目，還款來源依賴於土地出讓收入，財政出資作為劣後資金（虧損時，先虧劣後的錢），銀行理財等資金做優先資金（保證固定收益）。這種項目與以往的城投貸款、城投債沒有區別，只不過借債主體從城投公司變成城鎮化基金。而且，城鎮化基金很多地方都是省級政府成立省級引導基金，再與銀行合作引入新資組成城鎮化發展基金。

　　對銀行等金融機構的理財産品來説，他們追逐高收益、低風險的金融産品。眼下，地方政府債務等同於國家信用，只要是地方政府借款，哪怕沒有財政擔保，甚至連“安慰函”都可以沒有，地方政府依然不可能賴賬，中央政府也不會允許它們賴賬。

　　因此，地方政府和金融機構也雙雙形成地方預算軟約束及其借款會剛性兌付的預期，最終地方政府敢借，金融機構就敢貸。可想而知，即便現在中央政府覺得不妥，有能力把PPP和城鎮化基金這兩個“暗道”堵死，未來地方政府和銀行肯定還會有新的“金融創新”繞過監管。

　　地方政府的軟預算約束和剛性兌付是社會融資成本過高、金融系統性風險過高的重要原因，阻止地方政府新增債務、化解存量債務風險已經成為當下決策者的燙手山芋。

　　説到底，根本原因還是沒有一家大型地方性融資平臺的債務出現過違約，投資者也沒有因此受到懲罰。但是，沒有違約並不代表所有的地方政府的財政收支都是健康的。

　　要從根本上制止地方政府“金融創新”以繞開中央對其的債務約束，還是得從打破地方軟預算約束入手，中央必須克制住對可能違約的地方債務實施救助的衝動。只要這種預期被打破，才可能杜絕金融機構等投資者對地方債務“金身不破”的幻想，地方的過度融資也就無從談起。

　　□聶日明（上海金融與法律研究院研究員）