並購交易在此輪國際金融危機爆發之後屢創新高。2014年，全球並購交易額達到3.5萬億美元，跨境並購交易額達到1.3萬億美元（佔全球交易額的37%），涉及美國企業的跨境並購交易額達到7700億美元（其中45%是對美投資）。來自德國、法國、加拿大、日本和英國的投資方佔對美投資的67%，來自中國、印度和其他新興經濟體的投資方則佔約7%。2014年公佈的跨境交易中有許多交易額超過100億美元的大額交易，還有一些屬於重磅炸彈級的交易。

　　金杜預計，強勁的公司收益、尋求收益的大量公司現金餘額、資本雄厚的借款人可持續獲得極具吸引力的融資能力以及普遍的高股價等諸多因素，將持續提升並購交易的活躍度。同樣，對若干領域産業間的合併的關注以及發展中經濟體對技術和品牌的渴求，也將繼續推動跨境交易。

　　對境外收購方和投資者而言，美國交易市場仍然是全球相對友好的市場之一。通過細緻的事先準備、戰略化的實施以及對可能出現的各種問題經過深思熟慮的交易結構，在美國的多數並購交易都能夠成功完成。相較原則性的法律限制或政治限制而言，導致投資美國跨境交易失敗的原因更多是因為計劃不足和執行不力。

　　金杜更新了在美國進行收購或戰略投資之前應認真考慮的要點清單。但由於每項跨境交易都是獨一無二的，以下所討論的每個要點的重要性，應根據每個具體項目的特定事實、情況和動態發展而定。

　　政治和監管因素儘管境外投資進

　　入美國普遍得到認可，且一般不被政治化，但收購美國企業或資産的潛在境外並購方仍應在啟動任何收購計劃或者項目之前，對美國的政治和監管影響做一個謹慎的分析，特別是目標公司屬於敏感行業，或並購方由外國政府設立或出資或設立在普遍認為存在政府強烈干預商業經營的司法轄區。

　　在公開任何收購或投資計劃之前，充分考慮並應對（如可能）聯邦、州和當地政府機關、員工、客戶、供應商、社區和其他利益方可能的擔心是非常必要的。在公佈一項交易之前，制定全面的溝通計劃也至關重要，以便向所有利益相關方傳遞適當的資訊。在策劃過程初期引入當地公關公司即便不是至關重要的，也常常很有幫助。

　　與政治方面的情況類似，潛在的監管障礙也需要週詳的預先計劃。除了證券和反壟斷監管，並購可能還需經美國外國投資委員會（CFIUS）審查；如果所並購産業受到監管（例如能源、公用事業、博彩、保險、電信和媒體、金融機構、交通運輸和國防承包），可能還需經行業監管部門的審批。這些領域的法規通常很複雜，政治對手、不太情願的目標公司和競爭者可能會利用並購方在消除監管障礙過程中所暴露的弱點。

　　儘管我們預計在可預測的未來，聯邦層面的政策執行仍將保持一定的連續性，但在奧巴馬政府執政的最後階段，密切關注雙方黨派的觀點和當前華盛頓的政治動態尤為重要。

　　最終，根據所涉及産業和勞工的地理分佈，工會也將在審查過程中繼續扮演重要的角色。

　　交易結構境外收購方應考慮各種各

　　樣的潛在交易結構，尤其是一些戰略上或政治上敏感的交易。

　　在敏感情形中可能會有幫助的交易結構，包括不取得公司控制權的投資、少數股權投資或合資，但可能擁有日後增持更多股權或公司控制權的權利；與美國公司或管理層聯手或與美國融資方或共同投資人（例如私募股權基金）進行合作；使用控股或部分控股的在美國設立的專門用於並購的公司，同時其董事會上有幾名美國公民並且由一名有影響力的美國公民擔任非執行董事長。也可以考慮使用優先股（而非普通股）或結構性債務證券。

　　此外，即使是很小的社會問題，例如存續企業的名稱及其公司或總部選址，或在並購中的名義並購方，都可能會影響政府和勞工部門官員的觀點。

　　CFIUS根據現行美國聯邦法律，美國

　　外國投資委員會是一個由財政部長擔任主席的跨部門政府組織，美國總統有權接受或拒絕其提出的建議，其享有自由裁量權來審查境外並購方將取得美國企業“控制權”的交易或境外並購方投資美國基礎設施、技術或能源資産的交易。向CFIUS申報是自願的，CFIUS也有權自行決定是否調查交易，包括已完成交割的交易。

　　對於CFIUS的審查可參考以下三條法則：首先，如果審查的可能性很高或競爭投標方可能利用潛在調查的不確定性，則一般情況下向CFIUS提起自願申報是更為審慎的做法；其次，通常最好在審查過程初期主動建議救濟措施，以協助形成最終的救濟措施，並避免交易拖延或被否決；再次，在與美國財政部和其他部門官員以及相關方討論之前就進行CFIUS申報往往是個錯誤。在有些情況下，更為謹慎的做法是，在公開發佈交易資訊之前，即應展開初步聯絡。

　　CFIUS並非如一些人所認為的那麼神秘或不可預測——與財政部和其他部門官員（這些官員一般願意支援並促進對美國經濟進行投資）和CFIUS專家進行協商一般會有助於收購方了解如何進行以順利通過該審查程式。聘請對CFIUS富有研究和經驗的顧問通常是成功通過CFIUS審查的關鍵。對於可能需要進行CFIUS申報的交易，應在潛在交易公開發佈或披露之前精心制定一套溝通計劃。

　　並購貨幣雖然現金仍然是跨境交易

　　對價的主要（儘管並非唯一）形式，境外並購方應創造性地思考向美國目標公司的股東發行證券的各種途徑，以使他們參與並購後形成的跨國企業。

　　例如，公開上市的並購方可以考慮提供現有的普通股或存托憑證（如美國存托憑證——ADR）或特殊證券（如或有價值認購權）。如果美國目標公司股東在一家此前未在美國公開上市的存續公司中繼續獲得權益，其對境外並購方的公司治理和其他所有權和結構安排（包括是否擁有任何控股股東或大股東）的關注度將大為提高，同時也會對任何實際控制人或發起人進行更為嚴格的審查。

　　創造性的結構，比如境外收購方發行無表決權股份或其他特別證券可能會最小化或減少美國公司治理所可能産生的問題。但是，當前世界股本市場正前所未有地全球化，並且主要資本市場的投資者對非本土業務進行投資的興趣也是前所未有的巨大，以股本作為對價或者以增發股本來支援交易在適當情形下應仔細考慮。

　　並購慣例理解美國並購交易的習慣

　　和慣例至關重要。例如，理解何時應遵循以及何時應當挑戰目標公司的出售“程式”會非常關鍵。了解如何開始磋商以及以何種價格開始磋商通常將決定一項投資意向的成敗；在某些情況下，以較低的價格提出要約是明智的；然而在其他情況下，從一開始就報出最高價格也許會達成交易並挫敗競爭對手，包括那些可能會提出政治或監管難題的競爭者。

　　在具有戰略或政治敏感性的交易中，敵意的策略手段或許是不明智的，然而在其他情況下，外界不請自來的壓力卻可能成為迫使交易成功的唯一齣路。

　　美國的並購法規與境外法域的並購法規在很多重大方面存在差異。例如，強制要約收購這樣一個在歐洲、印度和其他國家非常普通的概念，在美國實踐之中並不存在。美國目標公司可以使用的交易保護結構、定價要求和防禦措施與境外並購方在其國內交易中所習慣的那些或許也會存在差異。同時，還需要對美國法下目標公司董事會的誠信義務和決策責任的不同標准予以關注。

　　美國董事會的慣例如果目標公

　　司是一家美國公眾公司，董事會參與並購過程的習慣和程式，包括法律和財務顧問的參與、提供常規的公平意見以及圍繞董事會及財務顧問的活動進行的質詢和分析，對於境外交易參與方來説可能是陌生和令人困惑的，並且可能導致誤解並進而擾亂本就微妙的交易談判過程。

　　境外交易參與方需要充分了解美國公眾公司董事會的作用以及能夠限制或規制董事會行動的法律、監管和訴訟的框架及風險。這些因素將影響並購程式的策略和時間安排以及與目標公司溝通的方式和內容。

　　困境企業並購困境企業並購是一

　　項在美國獲得了充分發展的特殊領域，該領域經驗豐富的投資者、律師和財務顧問已經形成自己的子文化。由於美國對債務人較為有利的重組法律、破産案件寬泛的管轄權和相對可預見性，美國持續成為跨國公司進行重組的熱門目的地，包括那些在美國國內並無多少資産和運營的公司。此外，在美國以外申請破産程式的大型外國企業越來越多地求助於美國破産法典第15章，第15章給予外國債務人針對美國債權人的關鍵保護，並能促進在境外獲得批准的重組和資産出售。

　　企業在評估處於美國破産程式中的困境目標公司的潛在收購時，需要考慮各項投資工具，包括但不限于購買預期將通過庭外重組或重整計劃變更為公司股權的目標公司支點債券、作為重整計劃投資者或發起人、支援發行與重整計劃相關的認購權、或作為競標者參與法庭主持的“363條”拍賣程式。交易確定性對於在“363條”拍賣程式中勝出或者第11章方案的確認至關重要，境外交易方因而需要仔細籌劃交易結構（尤其是對於如前文所述可能受到CFIUS審查的交易來説），這將為其提供一個與美國參與者之間相對平等的競爭平臺。

　　並購者還需要考慮包括銀行貸款人、債券持有人、關注困境企業的對衝基金以及結構債券持有人和信用違約保護證券持有人在內的不同利益相關方的利益差別和時而衝突的議程。

　　融資2014年全球信貸市場的波動相較

　　以前更為顯著，使得特定種類的融資“窗口”更加頻繁地關閉，尤其是對於非投資級債券發行人而言。儘管投資級債券發行人可獲得的融資額和可獲得融資的利率仍保持有利水準並促進了並購交易，尋求並購融資的高收益債券發行人的境遇卻開始變得不同：承諾的融資已變得緊缺且成本高昂，尤其是對需要較長的交割期限或融資金額較大的交易而言。這部分可歸因於世界各地的，尤其是美國的監管者為減少高杠桿交易的融資行為而採取的舉措——該等趨勢在一段時間內仍將持續。當為交易融資時需要考慮的重要問題包括哪能夠提供最優惠的融資條款和條件？融資的確定性有多大？哪個貸款人最能理解並購者和目標公司的業務？是否要尋求替代的、非傳統的融資渠道和結構，包括賣方票據？是否存在能夠實現再融資需求最小化的交易結構？以及融資的條款和條件是否令目標公司感到滿意？

　　訴訟每一個涉及美國公眾公司的交易都

　　會遇到股東訴訟，但是股東訴訟通常並不需要太過擔憂。除了競爭性投標（在該種情況下，訴訟將會在對抗中扮演重要角色）和由控股股東或管理層發起的私有化交易（這類交易屬於一個單獨的門類，需要特別的考量和規劃），事實上幾乎沒有哪個並購美國公眾公司的大型交易是因股東訴訟而受到阻礙或被阻止，也不會因此而實質上增加並購方的交易成本。

　　在大多數情況下，如果交易在依賴雙方律師和投行建議的前提下進行了妥善規劃和執行，訴訟會被駁回或者以相對較小的金額或其他讓步獲得和解，並且會給公司帶來消除未來索賠以及避免未來責任的正面效應。有經驗的顧問通常能夠大致預測訴訟的結果或和解成本的範圍，這些應視為交易成本的一部分。在任何情形下，並購方及其董事、股東和境外媒體及監管者應當（盡可能的）預料到會出現訴訟，並且不要將其視為麻煩的信號。

　　此外，理解美國的證據交換程式非常重要，該程式與其他司法轄區的程式非常不同，即使在和解程式中，美國證據交換程式仍要求收購方向原告提供應對資訊和文件（包括電子郵件）。

　　稅務因素在美國，影響目標公司股東

　　或合併後的集團的稅務問題對設計交易結構來説非常重要。

　　在涉及美國目標公司的股東獲得境外並購方的股份的交易中，所謂的“反-反向交易”規則（該規則可能使得原本對於進行換股的美國目標公司的股東免稅的交易變得可被徵稅，並因此可能給合併後的集團帶來潛在、巨大的美國稅務負擔）的潛在適用必須予以謹慎評估。

　　境外並購方經常需要考慮：是直接從其司法轄區進行投資還是通過其在美國或美國境外的子公司進行投資、交易對美國目標公司稅務事項的影響（例如虧損遞延）、並購債務産生的利息支出的可抵扣程度，以及在美國相關稅務條約下對跨境支付的利息、分紅和費用進行預提時是否適用較低的稅率。

　　由於美國並沒有一個“參與免稅”制度來豁免美國境外子公司的分紅收入的稅金，並購一個有境外子公司的美國目標公司時，境外並購方可能會分析從美國目標公司中剝離這些境外子公司的稅務成本。

　　披露義務並購方應謹慎控制並考慮

　　如何以及何時公開披露並購方在目標公司中的權益，隨時關注在聯邦證券法第13D條項下以及監管機關規則（如美國聯邦儲備委員會、聯邦能源管理委員會（FERC）和聯邦通信委員會（FCC）的規則）項下對各類股東權益達到一定門檻時的強制性披露要求。雖然羅迪諾反壟斷改進法案並沒有向公眾披露的要求，但是該法案要求在達到相對較低的股東權益之前應向目標公司的管理層披露。

　　境外並購方也應考慮其本國關於跨境投資和並購交易的披露規範和時間要求。在很多情況下，與其他司法轄區中嚴格的披露要求相比，美國披露制度存在更多的人為判斷和分析。對於證券衍生物和其他目標公司中的金錢類權益（普通股除外）是否需要披露，在不同的司法轄區可能不同；該類型的投資最近受到監管機構的廣泛關注。

　　股東批准因為美國上市公司很少存

　　在一個或多個控股股東，如何獲得公眾股東的批准就成為美國交易中的一個關鍵問題。

　　事先了解套利者、對衝基金、機構投資者、私募基金、代理表決顧問和其他重要的市場參與者所分別扮演的角色，他們對於擬議並購的態度以及他們出現和退出的時間對於交易的成敗非常重要。建議聘用一個代理權徵集公司在交易公告前提供建議，這樣可有助於實施有效策略以期獲得股東批准。

　　整合計劃有時交易失敗的一個原因

　　是並購後的整合不利，特別是在跨境交易中，不同的文化、語言和歷史商業模式可能導致摩擦。若有可能，負責整合的高管人員和顧問應在交易早期就參與交易，這樣他們可以協助起草和“量身定做”將要執行的整合方案。

　　經常出現的情況是，交易團隊和整合/執行團隊的分離造成計劃執行力度不足，而新的團隊事後認為計劃不切實際或過於激進。但是，整合計劃也需要把握時間節點，因為其只能在取得監管機關的事先批准後方可實施。

　　公司治理和證券法美國證券和

　　公司治理規則對準備在並購後發行在美國公開交易的證券的境外並購方來説比較麻煩。應審慎評估美國證監會規則、薩班-奧西利和多德-弗蘭克法案及證券交易所要求來確保其與本國規則的相容性，以及境外並購方遵守相關規定的能力。其中，在董事獨立性、內控報告和董事/高管貸款的規則方面，在美國上市的境外公司可能會遇到重重問題。此外，境外並購方應注意，如果美國人持有境外公司的證券，美國證券規則也可能適用於涉及這類境外公司的並購和其他企業合併行為。

　　反壟斷問題如果境外並購方直接或

　　間接與目標公司競爭，或者在與目標公司有同業競爭關係的公司中持有股權，聯邦政府機構或州檢察官層面可能會提出反壟斷問題。儘管並不常見，但是有時境外並購者在目標公司的上游或下游市場有競爭關係，這也可能會導致反壟斷問題。

　　如上所述，交割前的整合工作也應考慮到反壟斷要求，因為反壟斷要求會限制整合工作。並購方本國的競爭法也可能會有一系列的要求，因此有必要與律師一起對此進行仔細分析。美國反壟斷法由高度專業的機構在體例完善的分析框架基礎上施行。絕大部分交易的結果都可以得到準確度較高的預計。對於有爭議的案例，雖不能確切預計此類交易的結果，但仍可以預計其是否會被反壟斷審查機構視為産生實質性的反壟斷問題的可能性以及解決爭議點的難易程度。在涉及真正或潛在的實質問題時，詳細的計劃非常必要，並且應積極與反壟斷審查政府機構溝通。

　　盡職調查將並購方所在地盡職調查

　　的標準整套搬用於目標公司所在司法轄區將可能會延遲交易、浪費時間和資源、遺漏問題。盡職調查的方法必須考慮目標公司所在司法轄區的法律制度，尤其在競價收購的情況下，當地規範顯得更為重要。

　　與直接向目標公司提出盡職調查要求相比，通過法律或財務仲介進行盡職調查的渠道會更為暢通。如果在盡職調查中提出在目標公司看來非同尋常或不合理的盡職調查要求（在跨境交易中這種情況並不少見）可能很容易使得收購方失去信譽。同樣，因為不具備當地的法律知識而遺漏重大問題可能會導致重大的麻煩和損失。

　　協作並購者與當地的利益一致者進行合

　　作是解決交易中許多障礙的最好辦法。若有可能，應在交易前與目標公司的管理層和當地其他有關機構建立良好關係，以便共同解決政治和其他方面的問題，並且可以以持續穩定的合作方式與所有政治人物、決策者和其他利益相關方溝通。

　　面對並購市場的挑戰，富有經驗的市場參與者需要根據全球和當地投資環境的發展，不斷調整他們的戰略和策略。但是，在美國成功進行並購交易的規則仍是清晰明瞭的，全球各地的並購者們在認真準備和審慎諮詢的情況下仍然可以很快掌握其精髓。

　　（金杜律師事務所供稿）